مقاله های آموزشی

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

بورس چیست و چه نقشی در بازار سرمایه دارد
سقوط غیرمنتظره ارزش سهام بورس‌های غربی و آسیائی در هفته گذشته سبب شد که کارشناسان اقتصادی پیش بینی‌کنند، رشد اقتصادی امسال کشورهای صنعتی دست کم نیم درصد کاهش خواهد یافت. برای خرید سهام به چه نکاتی باید توجه کرد؟

هدف بنیادین ایجاد بورس‌ها، کمک به افزایش سرمایه و مشارکت دادن مردم در سرمایه‌گذاری‌ها است. بورس هر کشور تابع سیاست‌های پولی دولت همان کشور است. به این دلیل است که بورس‌های مناطق با‌ثبات جهان مثل اروپا، ژاپن و سنگاپور از اعتبار بیشتری برخوردارند.



یکی از متغییرهای بسیار مهم در کاهش و افزایش ارزش سهام بورس‌ها، سیاستی است که بانک‌های مرکزی در زمینه تعیین بهره راهبردی خود اتخاذ می‌کنند. افزایش بهره راهبردی، سبب ترغیب فروش سهام در بورس‌ها می‌شود.



این، بدان معنا است که مردم، سهام خود را می‌فروشند تا نقدینه حاصل از آن را به عنوان سپرده تسلیم بانک‌ها کنند و بهره مناسب و مطمئنی به دست بیاورند. به همین ترتیب، هرگاه بانک‌های مرکزی نرخ بهره را کاهش دهند، مردم سپرده‌های خود را از بانک‌ها بیرون می‌کشند و صرف خرید سهام می‌کنند.



شرکت‌های سهامی از طریق ورود به بورس می‌توانند سهام خود را بفروشند و از این طریق بر سرمایه خود بیفزایند. اما ورود آنها به بورس‌های معتبر ساده نیست.

دکتر شاهین فاطمی، رئیس دانشکده اقتصاد و بازرگانی دانشگاه آمریکائی پاریس در مورد این پرسش که "یک شرکت، برای آن که بتواند سهامش را به بورس ارائه دهد، چه پیش‌شرط‌هائی باید داشته باشد"، گفت:

«این بستگی دارد که چه بورسی باشد. اگر در تهران باشد یا کشورهای عربی، شرایطش بسیار آسان است. اما در کشورهای غربی، شرکت‌ها باید با انتشار اسناد زیاد، سوددهی خود را ثابت کنند. آنها همچنین باید نشان بدهند که چقدر بدهی دارند، به چه میزان سرمایه نیاز دارند، مدیرانشان چه کسانی هستند».



هدف از سخت‌گیری قانونی برای ورود شرکت‌ها به بورس‌های معتبر، جلب اعتماد عامه مردم به سرمایه‌گذاری است. اما در کشورهای در حال توسعه، این امر مورد توجه کافی قرار نمی‌گیرد. در همین زمینه، رئيس ایرانی دانشکده اقتصاد دانشگاه آمریکائی پاریس توضیح می‌دهد:

«متاسفانه در بورس‌های سایر کشورها، هنوز این نوع قوانین به خوبی اجرا نمی‌شود و به همین دلیل است که می بینیم پول چندانی به آن بورس‌ها سپرده نمی‌شود. این نوع قوانین برای آن است که اعتماد مردم جلب شود به این که پولشان آلت دست هوس دیگران نیست و ریسک‌های سرمایه‌گذاری از پیش قابل محاسبه است».



ورود به بورس، علاوه بر تامین سرمایه بر اعتبار شرکت‌ها می‌افزاید. از سوی دیگر، اگر کار شرکت تولید یا فروش کالا باشد، با توجه به منافع مشترکی که با سهامداران خود ایجاد می‌کند، می‌تواند بر تعداد خریداران خود نیز بیفزاید.



بورس تهران، در سال‌های اخیر چندبار با نوسانات شدید روبرو شد. از جمله، در ماه‌های نخست ورود احمدی نژاد به کاخ ریاست جمهوری ارزش سهام این بورس به شدت کاهش یافت. درباره نارسائی‌های بورس تهران، دکتر فاطمی اظهار می‌دارد:

«اولا تعداد شرکت‌ها و سهامداران بسیار محدود است. در این حالت ورود به بورس بسیار خطرناک است. زیرا تعداد معدودی می‌توانند بورس را به نفع خودشان و ضرر دیگران بالا ببرند. بورس باید آنقدر بزرگ باشد که هیچ فروشنده یا خریداری نتواند تاثیر قابل ملاحظه ای بر آن بگذارد.»



و اما علاقمندان به خرید سهام بورس، به چه نکاتی باید توجه کنند تا با ریسک کمتری روبرو شوند؟ دکتر فاطمی می‌گوید:

«توصیه این است که بیش از ۳۰ درصد سرمایه در سهام نباشد. ۳۰ درصد دیگر در اوراق بهادار و ۳۰ یا ۴۰ درصد هم در حساب پس انداز. همیشه باید آمیخته‌ای از این سه عامل در مجموعه دارائی‌ها وجود داشته باشد».






به نقل از سایت پارس آتی نگر

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

سرمایه گذاری در سهام عادی


ارزش ذاتی یک سهم به عنوان یک استاندارد نشان دهنده ریسک و بازده عملکرد آتی یک اوراق بهادار می باشد.

حال سوالی که مطرح می شود این است که به چه میزان سهم بالاتر (یا پایین تر) از ارزش ذاتی خود است؛ که با مقایسه قیمت بازار فعلی سهم با ارزش ذاتی آن پاسخ این پرسش داده می شود.

در هر زمان قیمت یک سهم از سهام عادی وابسته به انتظارات سرمایه گذار از رفتار آتی اوراق بهادار می باشد.

اگر دورنمای شرکت و وضعیت سهام شرکت مناسب باشد ؛ احتمالا قیمت سهم رشد پیدا می کند ولی اگر وضعیت شرکت مسائد نباشد ؛ قیمت سهم احتمالا با افت مواجه می شود.

 ارزش گذاری یک شرکت و آینده آن

تا اینجا ما جنبه های مختلفی از تحلیل اوراق بهادار ازجمله : شرایط اقتصادی ؛ تحلیل صنعت و روند تاریخی شرکت در تحلیل بنیادی را بررسی نمودیم.

واضح است گذشته به اندازه آینده مهم نمی باشد دلیل اصلی برای بررسی عملکرد گذشته بدست آوردن وضعیت درونی شرکت در راستای تعیین جهت آتی و توانایی سودآوری آن می باشد. البته عملکرد گذشته تضمین کننده بازده آتی شرکت نمی باشد اما می تواند به ما ایده خوبی از نقاط ضعف و قوت شرکت ارائه دهد.

برای مثال گذشته یک شرکت می تواند به ما وضعیت فروش و توان رقابتی آن را در بازار ؛ وضعیت سلامت مالی شرکت و این که به چه صورت در حال تغییر می باشد و عکس العمل مدیریت شرکت در مواقع بحرانی و دشوار را نشان دهد.

به طور خلاصه گذشته می تواند موقعیت شرکت را برای استفاده کردن از فرصت های که در آینده به وجود می آید آشکار کند.

به این دلیل که ارزش سهم تابعی از بازده آتی شرکت می باشد وظیفه سرمایه گذار استفاده از داده های تاریخی موجود برای برای برنامه ریزی درباره متغییر های مالی در آینده می باشد. در این حالت شما توانایی ارزیابی دورنمای آتی شرکت و بازده مورد انتظار از سهم را خواهید داشت که ما در این بخش به سود تقسیمی و رفتار قیمتی توجه خواهیم نمود .

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

 پیش بینی فروش و سود

در واقع رفتار آتی شرکت و مهم ترین حالت مورد بررسی در این وضعیت چشم انداز فروش و روند حاشیه سود خالص شرکت می باشد.

یک راه برای تعمیم دادن پیش بینی فروش این است که فرض کنیم شرکت عملکرد گذشته اش ادامه می دهد. برای مثال اگر فروش شرکت با نرخ رشد 10% در هر سال رشد کرده است ؛ فرض می کنیم که در سال های آتی نیز همین روند ادامه داشته باشد.

در واقع اگر شواهدی درباره اقتصاد؛ صنعت یا شرکت وجود داشته باشد که گواه نرخ رشد (افت) بیشتر باشد پیش بینی بهتر است بر طبق آن تعدیل شود. این روش ساده می تواند به اندازه روش های پیچیده مفید باشد.

هنگامی که پیش بینی فروش شرکت اعلام شد ؛ باید به حاشیه سود خالص توجه کنیم زیرا مهم است که بدانیم چه بازده ای را از فروش شرکت انتظار داریم.

به طور ساده با استفاده از میانگین حاشیه سود سال های گذشته می توانیم حاشیه سود خالص شرکت را برآورد نماییم که مجددا با توجه به شرایط توسعه ای یا غیر عادی در مورد صنعت یا شرکت تعدیل شود.

در نهایت با ترکیب پیش بینی فروش شرکت و برآورد حاشیه سود خالص شرکت به سود آتی شرکت دست خواهیم یافت.

سود بعد از کسر مالیات(سال t) = برآورد فروش شرکت(t) * حاشیه سود خالص انتظاری شرکت(t)

سال t تعیین کننده سال مالی مورد بررسی می باشد که ممکن سال آینده ؛ یا سال بعد از آن یا هر سال مالی آتی که مورد بررسی قرار گرفته است ؛ باشد.

برای مثال فرض کنید در سالی که به پایان رسیده است شرکت فروش 100 میلیون دلاری را اعلام نموده است و ما برآورد می کنیم که درآمد شرکت سالیانه رشد 8% را تجربه نماید و حاشیه سود خالص شرکت در حدود 6% می باشد؛ بنابر این برآورد می شود فروش سال آینده برابر 108 میلیون دلار (1.08*100) و با حاشیه سود 6% باشد پس ما انتظار داریم سود سال آینده به صورت زیر باشد.

سود سال آینده شرکت 108 million * 0.06 = 6.5 million



 پیش بینی تقسیم سود و قیمت
هم اکنون به بررسی عملکرد سودآوری آتی شرکت خواهیم پرداخت و آماده ارزیابی تاثیر این عملکرد بر بازده سهام عادی می شویم.

به منظور پیش بینی سود مناسب برای شرکت؛ نیاز به سه دسته اطلاعات خواهیم داشت:

- برآورد نسبت سود تقسیمی آتی
- تعداد سهام منتشره شرکت
- نسبت به P/E آتی

برای دو مورد اول وضعیت فعلی شرکت برای آینده را در نظر می گیریم مگر شواهدی که خلاف آن را ثابت کند وجود داشته باشد. سیاست تقسیم سود معمولا برای شرکت ها ثابت می باشد پس ریسک کمی وجود دارد اگر میانگین چند سال اخیر را برای محاسبات آتی در نظر بگیریم (یا اگر شرکت سیاست تقسیم سود ثابت را داشته باشد می توانیم آخرین نسبت تقسیم سود را در نظر بگیریم)

 نسبت P/E
در تمام این فرآیند مهم ترین قسمت ؛ برآورد نسبت P/E مناسب آتی می باشد که نشان دهنده رفتار آتی قیمتی سهم می باشد در واقع نسبت P/E تابعی از چند متغییر به صورت زیر می باشد :

1. وضعیت کلی بازار
2. نرخ تورم
3. نرخ رشد سودآوری
4. مقدار بدهی در ساختار سرمایه ای شرکت
5. مقدار تقسیم سود

معمولا از نسبت P/E بالاتر می توان انتظار نرخ رشد بالا در سودآوری ؛ دورنمای همراه با خوش بینی از بازار و میزان بدهی های کمتر (بدهی کمتر به معنای ریسک مالی کمتر است) را داشت.

رابطه بین نرخ تورم و نسبت P/E مقداری پیچیده تر است. عموما هنگامی که نرخ تورم افزایش پیدا می کند در راستای آن نرخ بازده مورد انتظار از سهام نیز افزایش می یابد و نرخ بازده مورد انتظار بالاتر از سهام به معنای نسبت P/E و قیمت های پایین تر می باشد و در مقابل کاهش نرخ تورم (یا نرخ بهره) منتهی به بالا رفتن نسبت P/E می شود.

 نسبت P/E

معمولا از نسبت P/E بالاتر می توان انتظار نرخ رشد بالا در سودآوری ؛ دورنمای همراه با خوش بینی از بازار و میزان بدهی های کمتر (بدهی کمتر به معنای ریسک مالی کمتر است) را داشت.

همچنین می توانیم نسبت P/E بالاتر را ناشی از سیاست تقسیم سود بالا برشماریم. عملا در بسیاری از شرکت ها با توجه به P/E بالا سیاست تقسیم سود کمی دارند و دلیل آن این است که نرخ رشد بالا؛ بسیار ارزشمندتر از تقسیم سود به ویژه در شرکت هایی که نرخ بازده یعنی ROE (بازده حقوق صاحبان سهام) بالا دارند ؛ می باشد.

نقطه آغازین مناسب برای تعیین کردن نسبت P/E استفاده از نسبت P/E میانگین بازار (یا صنعت) که بیانگر نسبت میانگین P/E کلیه سهام در بازار(یا صنعت) است ؛ می باشد.نسبت میانگین بازار نشاندهنده وضعیت عمومی بازار(یا صنعت) است و در شرایطی که همه گزینه ها ثابت باشند نسبت P/E بالا بیانگر خوش بینی معامله گران از آینده بازار می باشد.

با توجه به P/E بازار به عنوان مقایسه شما می توانید عملکرد نسبی P/E سهم مورد نظر را نسبت به بازار ارزیابی کنید. بنابراین ضریب P/E نسبی از طریق تقسیم P/E سهم به P/E بازار بدست می آید.

برای مثال اگر ضریب P/E سهمی 35 و P/E بازار برابر 25 باشد ضریب P/E نسبی سهم 1.4 بدست می آید.با توجه به ضریب P/E نسبی به سرعت می توان دریافت چگونه سهم در بازار قیمت گذاری شده و چه P/E نسبی برای سهم نرمال می باشد.

اگر تمامی فرض ها ثابت باشد ضریب P/E بالا را می توان به این صورت توصیف نمود که مقدار بالای این نسبت نشاندهنده قیمت بالای سهم در آینده می باشد اما در بازار های نزولی مواظب باشید زیرا نسبت بالای P/E نسبی باعث افت بیشتر قیمتی سهم می شود.

به طور مشابه ما می توانیم از میانگین P/E صنعت استفاده کنیم و به این طریق سهم مورد نظر و P/E نسبی آن را ارزیابی کنیم.

در حال حاضر ما می توانیم P/E آتی سهم را به منظور یافتن افق مناسب برای سرمایه گذاری پیش بینی کنیم. برای مثال با دانستن P/E فعلی سهم به عنوان پایه P/E سهم ممکن است افزایش پیدا کند در صورتی که شما انتظار افزایش ضریب P/E بازار را دارید و منجر به افزایش P/E نسبی می شود
 برآورد سود هر سهم

تا کنون با مواردی از جمله برآورد نسبت سود تقسیمی هر سهم و ضریب P/E آشنا شدیم . حال آماده پیش بینی کردن سود آتی هر سهم شرکت هستیم که به صورت زیر محاسبه می شود.

برآورد سود هر سهم سال T = سود پس از کسر مالیات هر سهم سال T
تعداد سهام شرکت



در بالا به سادگی کل سود شرکت را بر مبنای هر سهم توسط تقسیم کل سود به تعداد سهام منتشره شرکت تبدیل می کنیم.

بازده حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری . به سادگی با استفاده از این دو متغیر ؛ سود شرکت را به صورت زیر می توان محاسبه نمود.

سود هر سهم = بازده حقوق صاحبان سهام * ارزش دفتری (ارزش ویژه) هر سهم



این فرمول نتیجه برابری با فرمول استاندارد محاسبه سود شرکت دارد . مهم ترین مزیت استفاده از این روش اینست که شما می توانید تاثیرسود شرکت با توجه به ارزش دفتری و بازده حقوق صاحبان سهام را ارزیابی کنید .

همان طور که در فصل گذشته بیان شد بازده حقوق صاحبان سهام یک عامل و مقیاس اندازه گیری مالی می باشد به این دلیل که مقدار موفقیت شرکت در مدیریت دارایی های خود ؛ فعالیت عملیات و ساختار سرمایه ای شرکت را بررسی می کند.
در اینجا مشاهده کردیم که بازده حقوق صاحبان سهام به تنهایی اهمیتی در تعیین سودآوری نهایی شرکت ندارد اما نقش بسیار مهمی را در تعیین سود هر سهم شرکت بازی می کند.

برای برآورد سود هر سهم شرکت به روش بالا شما باید مستقیما به دو عنصر اصلی در فرمول بالا توجه و برای تعیین وضعیت آتی این دو عنصر بنیادی تلاش کنید؛ به خصوص شما انتظار چه نرخ رشدی برای ارزش دفتری هر سهم شرکت را متصور هستید و چه اتفاقی ممکن است برای بازده آتی حقوق صاحبان سهام اتفاق بیافتد.

در اکثریت حالات بازده حقوق صاحبان سهام نقش اساسی و نیروی محرکی می باشد بنابراین بسیار اهمیت دارد که برآورد صحیحی از این متغیر داشته باشیم. تحلیلگران معمولا این کار را از طریق شکستن بازده حقوق صاحبان سهام به اقلام تشکیل دهنده آن "گردش دارایی ها ؛ حاشیه سود خالص و اهرم(میزان دارایی ها به ازای هر دلار حقوق صاحبان سهام)" بررسی می کنند.

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

برآورد سود هر سهم

تا کنون با مواردی از جمله برآورد نسبت سود تقسیمی هر سهم و ضریب P/E آشنا شدیم . حال آماده پیش بینی کردن سود آتی هر سهم شرکت هستیم که به صورت زیر محاسبه می شود.

برآورد سود هر سهم سال T = سود پس از کسر مالیات هر سهم سال T
تعداد سهام شرکت



در بالا به سادگی کل سود شرکت را بر مبنای هر سهم توسط تقسیم کل سود به تعداد سهام منتشره شرکت تبدیل می کنیم.

بازده حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری . به سادگی با استفاده از این دو متغیر ؛ سود شرکت را به صورت زیر می توان محاسبه نمود.

سود هر سهم = بازده حقوق صاحبان سهام * ارزش دفتری (ارزش ویژه) هر سهم



این فرمول نتیجه برابری با فرمول استاندارد محاسبه سود شرکت دارد . مهم ترین مزیت استفاده از این روش اینست که شما می توانید تاثیرسود شرکت با توجه به ارزش دفتری و بازده حقوق صاحبان سهام را ارزیابی کنید .

همان طور که در فصل گذشته بیان شد بازده حقوق صاحبان سهام یک عامل و مقیاس اندازه گیری مالی می باشد به این دلیل که مقدار موفقیت شرکت در مدیریت دارایی های خود ؛ فعالیت عملیات و ساختار سرمایه ای شرکت را بررسی می کند.
در اینجا مشاهده کردیم که بازده حقوق صاحبان سهام به تنهایی اهمیتی در تعیین سودآوری نهایی شرکت ندارد اما نقش بسیار مهمی را در تعیین سود هر سهم شرکت بازی می کند.

برای برآورد سود هر سهم شرکت به روش بالا شما باید مستقیما به دو عنصر اصلی در فرمول بالا توجه و برای تعیین وضعیت آتی این دو عنصر بنیادی تلاش کنید؛ به خصوص شما انتظار چه نرخ رشدی برای ارزش دفتری هر سهم شرکت را متصور هستید و چه اتفاقی ممکن است برای بازده آتی حقوق صاحبان سهام اتفاق بیافتد.

در اکثریت حالات بازده حقوق صاحبان سهام نقش اساسی و نیروی محرکی می باشد بنابراین بسیار اهمیت دارد که برآورد صحیحی از این متغیر داشته باشیم. تحلیلگران معمولا این کار را از طریق شکستن بازده حقوق صاحبان سهام به اقلام تشکیل دهنده آن "گردش دارایی ها ؛ حاشیه سود خالص و اهرم(میزان دارایی ها به ازای هر دلار حقوق صاحبان سهام)" بررسی می کنند.
 برآورد سود هر سهم
هنگامی که شما سود شرکت را محاسبه نمودید با استفاده از نسبت تقسیم سود ؛ برآورد سود تقسیمی هر سهم شرکت کار ساده ای می باشد :

سود تقسیمی هر سهم = سود برآوردی * نسبت تقسیم سود

آخرین آیتم ؛ قیمت آتی سهم می باشد که به صورت زیر محاسبه می شود :

قیمت برآوردی هر سهم شرکت = سود برآوردی * نسبت p/e

با جمع بندی موارد بالا مشاهده کردیم که اقلام مختلفی در برآورد سود تقسیمی و قیمت آتی هر سهم شرکت تاثیر گذار می باشند. حال برای اینکه با چگونگی ترتیب موارد فوق آشنا شویم اجازه دهید با مثالی از مباحث گذشته بحث را ادامه دهیم.

اگر شرکت ما که دارای سود 6.5 میلیون دلاری بود دارای 2 میلیون سهم باشد بنابراین سود هر سهم شرکت برابر 3.25 دلار ($6.5 million/2 million ) است که قطعا برابر سود شرکتی است که بازده حقوق صاحبان سهام آن 15% و به ارزش ویژه 21.67 دلار (0.15*$21.67) به ازای هر سهم داشته باشد ؛ خواهد شد. بعد از محاسبه تعیین سود با توجه به سیاست شرکت مبنی بر تقسیم 40% سود خالص ؛ سود تقسیمی سال آتی شرکت 1.30 دلار ($3.25*040) برآورد می شود.

در نهایت اگر p/e مناسب برای سهم 17.5 (برابر سود شرکت) برآورد شده باشد انتظار می رود هر سهم این شرکت در قیمتی حدود 56.88 دلار ($3.25*17.5) در انتهای سال آتی معامله شود .

در واقع ما قیمت هر سهم شرکت را برای پایان دوره پیش بینی شده سرمایه گذاری؛ برآورد کرده ایم . بنابراین اگر ما دیدی یک ساله برای سرمایه گذاری داشته باشیم 56.88 دلار قیمت مناسبی است و این در حالی است که اگر قصد سرمایه گذاری در مدت زمان سه ساله را داشته باشیم باید سود شرکت را بسط دهیم برای سه سال آتی و محاسبات را با داده های جدید مجدا تکرار کنیم.

برآورد قیمت هر سهم شرکت مهم می باشد زیرا به عنوان سود حاصل از افزایش قیمت به عنوان قسمتی از بازده کلی شرکت می باشد

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

 فرآیند ارزش گذاری

ارزش گذاری فرایندی است که در طی آن تحلیلگر ارزش یک اوراق بهادار را با استفاده ریسک و بازده تعیین می کند.

این روش برای هر نوع دارایی که رشته ای از جریانات نقدی را تولید می کند مانند سهام یک شرکت ؛ اوراق قرضه ؛ ملک و املاک و حتی یک چاه نفت می تواند مورد استفاده قرار گیرد. برای شروع ارزش گذاری یک دارایی تحلیلگر باید فاکتورهای مهمی مانند میزان جریانات نقدی آتی ؛ زمان پرداخت جریانات نقدی و نرخ بازده مورد انتظار از سرمایه گذاری را مشخص نماید.

در مبحث سهام عادی، ارزش گذاری بر مبنای ارزش ذاتی شرکت با توجه به بازده برآوردی متعلق به سهامداران (سود تقسیمی و رفتار قیمتی) و میزان ریسکی که سرمایه گذار متحمل می شود ؛صورت می گیرد.

با این هدف ما از مدل های قیمت گذاری مختلفی استفاده می کنیم که نشان دهنده ارزش ذاتی هر سهم شرکت که به دنبال آن هستیم ؛ می باشد.

مدل های قیمت گذاری نرخ بازده مورد انتظار و ارزش ذاتی هر سهم شرکت را تعیین می کنند و به این روش معیارهای عملکرد شرکت بر مبنای رفتار آتی سهام که به عنوان تصمیم گیری مناسب برای سرمایه گذاری است استفاده می شود.

دو شرط زیر می تواند مارا برای در نظر گرفتن یک سهم به عنوان یک سرمایه گذاری ارزشمند یاری کند :

1. اگر نرخ بازده مقایسه شده برابر یا بیشتر از نرخ بازده مورد انتظار باشد.
2. اگر ارزش ذاتی برابر با بیشتر از ارزش بازار فعلی شرکت باشد.

به این نکته توجه کنید که یک اوراق بهادار حتی اگر بازده سالیانه آن برابر بازده انتظاری و یا ارزش ذاتی آن برابر ارزش بازار آن باشد نیز می تواند مورد قبول قرار گیرد.

در فرایند ارزش گذاری توجه داشته باشید که با اینکه ارزش گذاری نقش مهمی را در فرآیند سرمایه گذاری بازی می کند هیچ تضمین مطلقی برای اینکه نتیجه واقعی مشابه رفتار پیش بینی شده باشد ؛ وجود ندارد.

تحلیل اوراق بهادار و مدل های ارزش گذاری سهام نه برای تضمین موفقیت بلکه برای کمک کردن به درک بهتر ابعاد ریسک و بازده معاملات استفاده می شوند.

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

 نرخ بازده مورد انتظار

نرخ بازده مورد انتظار یکی از فاکتورهایی کلیدی در فرآیند ارزش گذاری سهام می باشد.

در واقع مقدار بازده مورد نیاز سرمایه گذار باید مرتبط با مقدار ریسک فرض شده برای بدست آوردن سود باشد. در اصل بازده مورد نیاز هدیه ای است در مقایسه با مقدار ریسکی که سرمایه گذاری را شامل می شود.

به این دلیل که شما از جریانات نقدی آتی یک سرمایه گذاری آگاه نیستید شما انتظار دارید که نرخ بازده ای را در مقابل بدست آورید. بنابراین به هر میزان که ریسک بیشتر باشد شما انتظار بازده بیشتری را خواهید داشت. همانطور که قبلا اشاره کردیم در قالب نظریه "قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای " بیان می شود.

اگر نحوه استفاده از این مدل را به یاد داشته باشید نرخ بازده مورد انتظار از این روش به صورت زیر محاسبه می شد.

نرخ بازده مورد انتظار= نرخ بازده بدون ریسک+]ضریب بتا سهم * (نرخ بازده بازار– نرخ بازده بدون ریسک )[


داده های مورد نیاز در این روش به سادگی قابل دسترس هستند ؛ شما می توانید ضریب بتا سهام را از سایت ها یا روزنامه ها پیدا کنید. نرخ بازده بدون ریسک نیز نرخ بازده اوراق مشارکت فرض می شود و بهترین حالت برای محاسبه بازده بازار ؛ میانگین بازده سهام در 10 الی 15 سال گذشته می باشد.

در مدل "قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای"؛ ریسک سهام توسط ضریب بتا استنباط می شود و به این دلیل نرخ بازده مورد انتظار از سهام با افزایش (یا کاهش) ضریب بتایش ؛ افزیش (یا کاهش) می یابد.

حال اگر فرض کنیم که ضریب بتای سهمی 1.30 باشد و نرخ بازده اوراق مشارکت 15% و نرخ بازده بازار برابر 25% باشد سهام ما باید نرخ بازده مورد انتظار 28% داشته باشد.

نرخ بازده مورد انتظار 28%= 15% + [1.3 * (25% - 15%)]


که اگر همین محاسبات را برای سهمی که ضریب بتا 1.5 داشته باشد محاسبه کنیم نرخ بازده مورد انتظار 30% بدست خواهد آمد به این معنا که با افزایش 15% ریسک سیستماتیک سهم تنها 7% بازده انتظاری ما افزایش یافت که نشاندهنده اهمیت مدیریت ریسک و بازده می باشد.

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

 مدل های قیمت گذاری سهام
اگر به بازار توجه کرده باشید به این نتیجه می رسید که سرمایه گذاران از مدل های مختلفی برای قیمت گذاری سهام استفاده می کنند.

بهر حال تمامی آن ها هدف رسیدن به مزایا نقدی آتی سهام را دارند با این وجود نگرش آن ها برای قیمت گذاری بسیار متفاوت است.

برای مثال سرمایه گذارانی که برای قیمت گذاری در صورت های مالی شرکت با توجه به به برخی از اقلام مانند ارزش ویژه ؛ نسبت بدهی ؛ بازده حقوق صاحبان سهام و جریان وجوه نقد جستجو می کنند. اینها سرمایه گذارانی هستند که بر عملکرد تاریخی به عنوان تصویری از سود دهی آتی شرکت برای قیمت گذاری استفاده می کنند.

دسته دیگری از سرمایه گذاران بر نرخ رشد ؛ تکیه دارند که منحصرا بر نرخ رشد سود آوری شرکت متمرکز هستند. برای آن ها با وجود اینکه نرخ رشد گذشته شرکت اهمیت دارد فاکتور اصلی تصویر سود آتی شرکت می باشد که در یافتن شرکت هایی که در حال ایجاد سود های کلان می باشند ضریب p/e بالاتری در آینده متصور می باشد.

مدل های قیمت گذاری دیگری نیز وجود دارد که از فاکتورهای متغییری مانند سود تقسیمی سالیانه ؛ نسبت قیمت به فروش ؛ ضریب p/e پایین؛ عملکرد قیمت به صورت نسبی در زمان مشخص و حتی شرکت هایی با سرمایه زیاد یا کم در فرآیند تصمیم گیری استفاده می کنند.

در اینجا ما از مدل های قیمت گذاری علمی که بیشتر مورد استفاده قرار می گیرد استفاده می کنیم این مدل ها بیشتر از نرخ بازده مورد انتظار برای یافتن ارزش ذاتی یک سرمایه گذاری استفاده می کنند.

در ابتدا ما به سهامی که سود پرداخت می کنند را در پروسه ای به نام "مدل های قیمت گذاری بر مبنای سود تقسیمی" بررسی می کنیم.

از انجا مدل های قیمت گذاری مختلفی که برای شرکت هایی با سود تقسیمی زیاد یا کم کاربرد دارد ؛ استفاده می کنیم سپس شرکت هایی را بررسی خواهیم نمود که در شرایط فعلی توانایی ایجاد را ندارد یا اگر سودی کسب می نمایند در حال معامله با p/e های نجومی هستند.

در قسمت آتی با مدل های قیمت گذاری بر مبنای سود تقسیمی و برای شرکت هایی با نرخ رشد ثابت ؛ متغیر و صفر آشنا خواهیم شد. پیشنهاد می کنیم قبل از مطالعه مقالات بعدی یکبار 10 قسمت قبلی را مرور نمایید

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

مدل های قیمت گذاری بر مبنای سود تقسیمی

در فرآیند ارزش گذاری ؛ ارزش ذاتی هر سرمایه گذاری برابر ارزش فعلی سود های نقدی که انتظار داریم در آینده دریافت کنیم ؛ می باشد.

برای سهام عادی مجموع سود تقسیمی دریافتی در هر سال و قیمت فروش آتی سهام به عنوان محاسبه سود درنظر گرفته می شود.یک راه مشاهده سودهای نقدی از سهام عادی اینست که فرض کنیم سود تقسیمی را از سهام عادی در چشم انداز سرمایه گذاری آتی دریافت می کنیم – فرض بر ایسنت که شرکت همچنان فعال و وضعیت مناسب عملیاتی را دارد. از این منظر ارزش سهام برابر ارزش فعلی تمامی سودهای تقسیمی آتی که انتظار می رود در افق سرمایه گذاری دریافت شود ؛ می باشد.

باوجود اینکه سهامداران می توانند از فروش سهام به قیمتی بالاتر از قیمت خریداری شده علاوه بر سود تقسیمی ؛ سود کسب کنند چیزی که واقعا فروخته می شود مرتبط با سودهای تقسیمی آتی شرکت می باشد. در واقع می توان گفت ارزش فعلی سهام تابعی از سود تقسیمی آتی ؛ همچنین قیمت آتی سهام تابعی از سودهای تقسیمی آتی می باشد.

بنابراین قیمت آتی هر سهم شرکت با توجه به چشم انداز تغییر سود تقسیمی(و بازده مورد انتظار)بالا می رود یا افت می کند که این دیدگاه که قیمت آتی سهام تابعی از سود تقسیمی به عنوان مدل قیمت گذاری براساس سود تقسیمی شناخته می شود.

سه مدل قیمت گذاری براساس سود تقسیمی وجود دارد که هرکدام برمبنای فرض های متفاوت از نرخ رشد آتی سود تقسیمی می باشد.

1) مدل نرخ رشد صفر که در نظر می گیرد سود تقسیمی رشدی ندارد.
2) مدل نرخ رشد ثایت که پایه مدل های قیمت گذاری بر مبنای سود تقسمی می باشد در نظر می گیرد سود تقسیمی شرکت با نرخ رشد ثابتی تغییر می کند.
3) مدل نرخ رشد متغییر که فرض می کند نرخ رشد سود تقسیمی در طول زمان تغییر می کند.

الف)نرخ رشد صفر

ساده ترین روش برای درک مدل های قیمت گذاری بر مبنای سود تقسیمی اینست که فرض کنیم سهام دارای سود تقسیمی ثابتی می باشد به عبارت دیگر سود تقسیمی برابر سود سال گذشته می باشد و انتظار می رود در آینده نیز تکرار شود.

در بعضی حالات ارزش سهام با نرخ رشد صفر به سادگی بیانگر ارزش سرمایه ای سود تقسیمی سالیانه می باشد.برای پیدا کردن ارزش سرمایه ای تنها کافیست سودتقسیمی سالیانه را به نرخ بازده مورد انتظار تقسیم کنیم که در واقع بیانگر نرخ بازده سرمایه می باشد.




سود تقسیمی هر سهم ارزش هر سهم =
نرخ بازده مورد انتظار


برای مثال اگر سود تقسیمی شرکتی 20 تومان باشد و شما انتظار بازده 10% از سرمایه گذاری خود دارید قیمت هر سهم شرکت طبق این مدل برابر 200 تومان محاسبه می شود.

این روش که وابسته به سود تقسیمی و نرخ بازده مورد انتظار می باشد مبنای رویه ای برای ارزش گذاری سهام ممتاز در بازار می باشد.
ب)نرخ رشد ثابت

برای شروع مدل نرخ رشد صفر مناسب می باشد اما این مدل نمی تواند رشته ای از سودهای تقسیمی در حال رشد که بیشتر شبیه واقعیت می باشد را برای محاسبه در نظر بگیرد.

روش استانداردی که به طور گسترده به رسمیت یافته است مدل قیمت گذاری برمبنای سود تقسیمی می باشد که نرخ رشد سود تقسیمی شرکت در طول زمان را با نرخ رشد ثابت در نظر می گیرد.در این روش ارزش هر سهم شرکت هنوز تابعی از سود تقسیمی آتی اش در نظر گرفته می شود اما انتظار می رود سود های تقسیمی با نرخ رشد ثابت تغییر کنند.

بنابراین ارزش هر سهم شرکت می تواند به صورت زیر محاسبه شود.

سود تقسیمی سال آینده (d) ارزش هر سهم شرکت=
نرخ بازده مورد انتظار(k)- نرخ رشد ثابت در سود سود تقسیمی(g)

d = سود تقسمی سالبانه که انتظار داریم سال آینده پرداخت شود.
K = نرخ بهره یا نرخ تنزیل که نرخ بازده مورد انتظار از بازده سرمایه گذاری را تعیین می کند
g = نرخ رشد سالیانه سود تقسیمی که انتظار داریم در سال خای آتی نیز ثابت بماند

این مدل به صورت مختصر ارزش ذاتی سهام را محاسبه می کند : افزایش جریانات نقدی (سود تقسیمی یا نرخ رشد) با کاهش در نرخ بازده مورد انتظار می تواند باعث رشد قیمتی سهم شود.همچنین توجه داشته باشید در این مدل k نرخ بازده نهایی که به سهامدار تعلق می گیرد را معین می کند و g نشاندهنده ارزش افزوده سرمایه قابل انتظار از سرمایه گذاری می باشد.

همانطور که میدانید دو مولفه هستند که سود کلی را برای سهامدار به ارمغان می آورند : سود تقسیمی و ارزش افزوده سرمایه گذاری.

بازده سود سهام و ارزش افزوده هر دو در مدل قیمت گذاری برمنبای سودتقسیمی در نظر گرفته می شود به این دلیل که نرخ بازده مورد انتظار نشاندهنده بازده کلی و نرخ رشد تعیین کننده مقدار رشد ارزش افزوده دورن بازده مورد انتظار می باشد.که اگر پیروی کنیم و نرخ رشد را از بازده مورد انتظار کم کنیم سود تقسیمی انتظاری سالیانه از سهام را خواهید داشت.

بناباین بازده کلی انتظاری از سهام برابر بازده حاصل از ارزش افزوده بعلاوه بازده حاصل از سود تقسیمی می باشد.

مدل سودتقسیمی با نرخ رشد ثابت بهتر برای بعضی از سهام استفاده نشود و بهتر است برای ارزشگذاری شرکت های به سطح بلوغ رسیده که وضعیت ثابت بازاری برخوردار هستند استفاده شود.این ها شرکت هایی هستند که دارای بازار قوی هستند به طوری که به مرحله بلوغ رشد رسیده اند به این معنا که شما با شرکت هایی با سرمایه کلان مواجه هستید.

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

تجزیه و تحلیل نسبت های مالی ( قسمت اول )



نسبت ها ي مالي را به چهار گروه کلی می توان طبقه بندی کرد :

1) نسبت های نقدینگی

به نسبت هایی اطلاق می شوند که توانایی واحد تجاری را در واریــــز بدهی های کوتاه مدت نشـــــان می دهد. مهمترین این نسبت ها عبارتند از : نسبت جاری و نسبت آنی



2) نسبت های فعالیت

این نسبت ها کارایی مدیران را در کاربرد دارایی ها ( منابع مالی در اختیار مدیران ) نشان می دهند.یا به عبارت دیگر می توان درجه کارایی شرکت را از نظر استفاده موثر از منابع تعیین کرد.



هر کسری که در صورت آن مبلغ فروش واحد تجاری یا بهای تمام شده کالای فروش رفته قرار داشته باشد و در مخرج آن یکی از اقلام ترازنامه قرار بگیرد را می توان نسبت فعالیت نامید.



مهمترین نسبت های فعالیت عبارتند از دوره وصول مطالبات ، نسبت گردش کالا ، نسبت کالا به سرمایه در گردش و نسبت گردش سرمایه جاری.



3) نسبت های سرمایه گذاری

این نسبت ها نشان می دهند که هر گاه واحد تجاری زیان به بار بیاورد و کار به تصفیه بکشد ، تا چه اندازه طلبکاران ووام دهندگان به آن واحد تجاری به مطالبات خود می رسند. همچنین این نسبت ها طرز ترکیب سرمایه شرکت را به معنی آن که کلیه منابع مالی را در بر می گیرد نشان می دهد.



این نسبت ها خود به دو دسته کوچکتر تقسیم می شوند :

نسبتی که در آن میزان سرمایه گذاری در دارایی ثابت سنجیده می شود

نسبت هایی که رابطه منابع مالی مورد استفاده واحد تجاری را از لحاظ بدهی های جاری و بلند مدت با ارزش ویژه تعیین می کنند که در واقع به این دسته نسبت های بدهی یا اهرمی گفته می شود.



4) نسبت های سود آوری

این نسبت ها مـــیزان موفقیت واحد تجاری را در کسب ســـود نشان می دهند. که مهمترین آن عبــــارتند از :بازده فروش ، بازده دارایی ، بازده سرمایه در گردش و ...



نسبت های نقدینگی



این نسبت ها از مقایسه دارایی های جاری یا اقلام تشکیل دهنده آن با بدهی جاری بدست می آیند و بیشتر به صورت عدد و یا درصد نشان داده می شوند.



نسبت جاری



نسبت جاری از تقسیم مجموع دارایی های جاری بر مجموع بدهی های جاری بدست می آید.

این نسبت نشان می دهد که در مقابل هر یک ریال بدهی جاری چه میزان دارایی جاری وجود دارد.



اهمیت این نسبت از توجه به تعریف دارایی جاری و بدهی جاری روشن می شود. دارایی جاری آنچه را که در مدتی کوتاه که معمولا کمتر از یک سال است به صورت نقد در اختیار واحد تجاری قرار می گیرد نشان می دهد و بدهی جاری مبالغی را که باید از محل دارایی جاری تامین و در کوتاه مدت پرداخت گردد نشان می دهد.



در گذشته عدد 2 را برای این نسبت مهم در نظر می گرفتند اما اکنون بدون توجه به ترکیب اقلام مختلف دارایی جاری و در نظر نگرفتن این نسبت در طی چند سال گذشته ، این نسبت را بی معنی می دانند.



به طور کلی می توان گفت هر اندازه نسبت جاری شرکت بزرگتر باشد ، آن شرکت در پرداخت بدهی های جاری با مشکل کمتری مواجه خواهد بود یا به عبارت دیگر بستانکاران تامین بیشتری خواهند داشت.



در تفسیر نسبت جاری باید به نوسانات آن در طول مدت ، توجه داشت. زیرا امکان دارد که شرکت ها در پایان سال مالی با حساب آرایی و واریز موقت بعضی از اقلام بدهی و برگشت این اقلام در اوایل سال بعد این حساب را بهتر جلوه دهند.





نسبت آنی



مشکل بزرگی که در نسبت جاری وجود دارد این است که این نسبت از لحاظ نقدینگی همه اقلام دارایی جاری را یکسان در نظر می گیرد. در صورتی که از نظر نقدینگی دارایی جاری را به دو دسته می توان تقسیم کرد :



a) آنچه نقد و یا در حکم نقد است .مانند وجه نقد و بانک و حسابها و اسناد دریافتنی . که به این دسته دارایی های آنی گفته می شود.



b) گروهی که از طریق فروش به نقد تبدیل می شوند . مانند موجودی های جنسی اعم از مواد و کالا.





با توجه به تعاریف بالا می توان دریافت که دارایی آنی بیشتر از موجودی کالا می تواند در تامین طلب بستانکاران محور اتکا قرار گیرد.بنابراین از نسبت دیگری به نام نسبت آنی استفاده شده است که در این نسبت همه اقلام دارایی جاری به جز موجودی کالا را منظور می کنند.



نسبت آنی از تقسیم دارایی آنی بر بدهی جاری بدست می آید. این نسبت بدین مفهوم است که در مقابل یک ریال بدهی جاری ، یک ریال دارایی جاری آن هم به صورت نقد و یا حساب قابل وصول و تبدیل به نقد در مدتی کوتاه وجود دارد.



نسبت آنی شرکت ها باید برابر با 1 و یا بیشتر از آن باشد تا شرکت بتواند از محل دارایی های آنی بدهی های جاری خود را بپردازد. استدلال تحلیلگرانی که استاندارد نسبت آنی را 1 می دانند این است که این عدد مرز بین قدرت نقدینگی کافی و قدرت نقدینگی ناکافی شرکت است.



این نسبت یکی از مفید ترین نسبت هاست. وبه وضوح نشان می دهد که آن قسمت از دارایی جاری که از لحاظ ارزش ، ثـــبات بیشتری دارد و احتمال کاهش در آن کمتر است تا چه میزان می تواند پشتوانه طلبکاران کوتاه مدت قرار گیرد.



منابع :

تجزیه وتحلیل صورت های مالی (چاپ نهم )، دکتر فضل اله اکبری ، سازمان حسابرسی ، فروردین 1385

مدیریت مالی ، ریموند پی نوو، ترجمه دکتر جهانخانی و پارساییان ، نشر سمت ، تابستان 1383

بورس و سهام و نحوه قیمت گذاری سهام، غلامحسین دوانی ، نشر نخستین ، تابستان 1384

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

«تجزیه و تحلیل صورت های مالی ( قسمت دوم )»

***نســبت های فــعالیت***

v گردش کالا

تعریف کالا : کالا را مترادف موجودی جنسی به کار می بریم و شامل مواد اولیه ، کالای در جریان ساخت و کالای ساخته شده می شود و ملزومات تولید را هم در بر می گیرد.

با استفاده از این نسبت ، گردش موجودی کالای شرکت ( یعنی تعداد دفعاتی که شرکت در سال موجودی کالای خود را می فروشد ) محاسبه می کند و دوره گردش کالا نیز بیان می کند که هر چند روز یک بار انبار کالای شرکت پر و خالی شده است.

گردش موجودی کالا از تقسیم بهای تمام شده کالای فروش رفته بر موجودی کالا بدست می آید.در مخرج و به جای موجودی کالا بهتر است متوسط کالا را قرار داد. متوسط کالا از جمع موجودی اول سال و موجودی پایان سال تقسیم بر 2 بدست می آید. هرچه دفعات تعیین موجودی یا استخراج آن از دفاتر بیشتر باشد متوسط کالا دقیق تر خواهد بود.

بعد از محاسبه دفعات گردش کالا می توانیم دوره گردش کالا از تقسیم 360 بر دفعات گردش کالا محاسبه کرد.



متوسط موجودی کالا / بهای تمام شده کالای فروش رفته = دفعات گردش کالا



دفعات گردش کالا / 360 = دوره گردش کالا



به طور معمول نسبت گردش زیاد موجودی ها نشانه کارایی مدیریت شرکت است.



v نسبت گردش دارایی

این نسبت میزان و اثر گردش دارایی را در تحصیل درآمد نشان می دهد و در مقایـــسه با گذشته حکــــایت از این می کند که آیا افزایش دارایی ها با افزایش فروش ملازمه داشته است یا خیر.

این نسبت از تقسیم فروش خالص بر کل دارایی ها بدست می آید.

با فرض ثابت ماندن قیمت ها هنگامی که شرکت ها به ظرفیت تولیدی خود برسد ، این نسبت به حداکثر خواهد رسید.کاهـــش این نسبت احتــــمالا نشانه کاهش حجم فعالیت شرکت است و پایین آمدن گردش کل دارایی ها می تواند نوعی اخطار تلقی گردد.



v دوره وصول مطالبات

با محاسبه این نسبت می توان زمان یا تعداد روزهایی که طول می کشد تا شرکت مطالبات خود را وصول کند مشخص کرد.و با این نسبت می توان رابطه بین فروش های نسیه و مطالبات کوتاه مدت شرکت را تعیین کرد.و یا به عبارتی دیگر می توان گفت متوسط مدتی را که از فروش شروع و به وصول مطالبات می انجامد را می توان با استفاده از نسبت دوره وصول مطالبات نشان داد.

این نسبت طی 2 مرحله محاسبه می شود :

مرحله اول : گردش مطالبات را از تقسیم فروش نسیه سالانه بر متوسط مطالبات بدست می آوریم.

مرحله دوم : دوره وصول مطالبات را از تقسیم 360 بر گردش مطالبات محاسبه می کنیم.

ترکیب دو فرمول بالا را به صورت کلی می توان به صورت زیر نوشت :



فروش نسیه سالانه /360*متوسط مطالبات = دوره وصول مطالبات



مقایسه دوره وصول مطالبات با شرایط فروش کالا به صورت نسیه معمولا نباید اختلاف فاحشی داشته باشد.زیاد بودن مانده مطالبات و کم بودن مانده مطالبات هر دو می تواند ناشی از ضعفی در شرکت باشد بنابراین بهتر است تا متوسط دوره وصول مطالبات را شرکت را با توجه به شرایـــطی که شرکت های رقیب برای فروش خود در نـــظر گرفته اند تفسیر گرد.



v دوره گردش عملیات

این نسبت از جمع دو نسبت دوره گردش کالا و دوره وصول مطالبات حاصل می شود.

این نسبت مدت زمانی را که طول می کشد تا کالا فروخته شده و مطالبات ناشی از آن وصول شود نشان می دهد.

در صنایع دوره تولید را هم به دوره مذکور اضافه می کنند.





دوره وصول مطالبات + دوره گردش کالا+ دوره تولید = دوره گردش عملیات



معمولا این دوره کمتر از یک سال است و ممکن است در بعضی از صنایع در یک سال چندین دوره عملیات وجود داشته باشد. این نسبت را باید با دوره های گذشته در همان واحد تجاری و یا با شرکت های مشابه مقایسه کرد. طولانی تر شده این دوره نسبت به دوره های گذشته نامطلوب بوده و نشان از کند شدن فعالیت واحد تجاری دارد . البته سرعت زیاد دوره نیز مطلوب نمی باشد زیرا نشان از کمبود سرمایه جاری موسسه دارد که ممکن است در مواجهه به عاملی نامساعد مشکلات زیادی را بوجو دبیاورد.



منابع :

تجزیه وتحلیل صورت های مالی (چاپ نهم )، دکتر فضل اله اکبری ، سازمان حسابرسی ، فروردین 1385

مدیریت مالی ، ریموند پی نوو، ترجمه دکتر جهانخانی و پارساییان ، نشر سمت ، تابستان 1383

بورس و سهام و نحوه قیمت گذاری سهام، غلامحسین دوانی ، نشر نخستین ، تابستان 1384

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

تجزیه و تحلیل نسبت های مالی ( قسمت سوم )

**نسبت های سرمایه گذاری**



Ø نسبت دارایی ثابت به ارزش ویژه

این نسبت از تقسیم دارایی ثابت بر ارزش ویژه بدست می آید.

میزان سرمایه گذاری در دارایی ثابت بستگی به نوع صنعت دارد. بنابراین به راحتی نمی توان نسبت به کم یا زیاد بودن این نسبت اظهار نظر کرد.

به طور کلی این نسبت نشان می دهد که چه مقدار از ارزش ویژه به مصرف دارایی ثابت رسیده و به بیان دیگر چه مقدار از سرمایه گذاری صاحبان سهام از گردش عملیات جاری واحد تجاری خارج شده است. وقتی این نسبت پایین باشد نقدینگی بالاست.

با آنکه تعیین کردن حدی مطلوب برای این نسبت مشکل است ، اما عده ای از صاحب نظران بر این باورند که این نسبت نباید در واحدهای صنعتی کمتر از 100 % و در شرکت ها ی غیر صنعتی از 75 % تجاوز کند.تجاوز از این حد حاکی از آن است که بخشی از مطالبات اشخاص و شرکت ها از واحد تجاری در دارایی ثابت سرمایه گذاری شده است که مطلوب نمی باشد.



Ø نسبت بدهی

این نسبت از تقسیم کل بدهی بر ارزش ویژه بدست می آید.

این نسبت نشان دهنده اطمینانی است که به طور کلی بستانکاران برای وصول مطالبات خود می توانند داشته باشند و یا به عبارت دیگر وضع طلبکاران را در مقابل صاحبان سهام نشان میدهد که هر یک تا چه اندازه در واحد تجاری سرمایه گذاری کرده اند و اینکه از لحاظ مالکیت چه رابطه ای بین طلبکاران و سهامدران وجود دارد.

هر چه این نسبت بزرگتر شود طلبکاران تامین کمتری خواهند داشت و زمانی که از 100 تجاوز کند وضع غیر عادی تلقی می گردد یعنی اینکه بعد از ورشکستگی و تصفیه ، طلبکاران به تمام مطالباتشان نمی رسند. .



Ø نسبت بدهی جاری به ارزش ویژه



هدف از کاربرد نسبت فوق تعیین وضع مطالبات طلبکاران کوتاه مدت است که در صورت بروز خطر چه پوششی برای تامین مطالباتشان از لحاظ حقوق صاحبان سهام پیدا می کنند.

وقتی این نسبت بالا باشد نامطلوب تشخیص داده می شود و افزایش مستمر آن ایجاب می کند که در نحوه ترکیب سرمایه گذاری تجدید نظر گردد.



Ø نسبت پوشش بهره

برای بدست آوردن این نسبت سود عملیاتی یا سود قبل از کسر بهره و مالیات را بر هزینه بهره تقسیم می کنند.

مفهوم این نسبت این است که چون از محل سودی که واحد تجاری کسب می کند می باید هزینه بهره وامها را پرداخت نماید ، پس تغییرات نامطلوب را که در نسبت بین این دو قلم به وجود می آید ، می توان حاکی از مشکلات ناشی از ناتوانی واحد تجاری در بازپرداخت بهره وامها دانست.

به طور کلی می توان گفت تغییرات نامطلوب در این نسبت حکایت از مشکلات در بازپرداخت وام دارد.

گاهی کاهش این نسبت به معنای افزایش ریسک مالی است . اگر مقدار این نسبت از حد معینی بگذرد ، سازمان های وام دهنده از درخواست کننده وام بهره بیشتری طلب کرده و شرایط سخت تری تعیین می کنند.



منابع :

تجزیه وتحلیل صورت های مالی (چاپ نهم )، دکتر فضل اله اکبری ، سازمان حسابرسی ، فروردین 1385

مدیریت مالی ، ریموند پی نوو، ترجمه دکتر جهانخانی و پارساییان ، نشر سمت ، تابستان 1383

بورس و سهام و نحوه قیمت گذاری سهام، غلامحسین دوانی ، نشر نخستین ، تابستان 1384

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

**محاسبه هزینه سرمایه واحد تجاری**

ترجمه: احمد سلیمی

مقدمه



سه روش متفاوت تعیین میانگین موزون هزینه سرمایه برای شرکتهای مایکروسافت و جنرال*الکتریک منجر به نتایج متفاوتی برای هر یک از این شرکتها شد. بنابراین، قضاوت دقیق و تجزیه و تحلیل حساسیت، عناصر مهمی برای تخمین قابل اتکای هزینه سرمایه شرکت به شمار می‌روند.

ایده «هزینه سرمایه» برای کاری که حرفه‌ای‌های مالی و حسابداری، مستقیم یا غیرمستقیم، به عنوان بخشی از مشارکتشان در گروههای تصمیمگیری چندوظیفه*ای متقابل انجام می‌دهند، نقشی اساسی دارد. آنها نیاز دارند که تکنیکهایی را برای تخمین هزینه سرمایه به منظور بودجه‌بندی سرمایه‌ای درازمدت، تجزیه*وتحلیل در مورد ادغام و تحصیل شرکتها، کاربرد ارزش افزوده اقتصادی به عنوان شاخص عملکرد مالی در سطح شرکت، سیستمهای تشویقی برای کنترل مالی، استفاده از سود باقیمانده برای ارزیابی عملکرد مالی، تجزیه و تحلیلهای ارزش ویژه و حسابداری سرقفلی خریداری شده، درک کنند و به کار ببرند.

در این مقاله موضوعهای نظری و تجربی مرتبط با تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت مرور می*شود و سپس چندین روش برای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه دو شرکت بزرگ یعنی جنرال الکتریک و مایکروسافت بررسی و استفاده خواهد شد. مشکلترین مسئله در ارتباط با تخمین میانگین یاد شده در یک شرکت، مربوط به هزینه سرمایه سهام(Ks) است که در عمل به علت نیاز به مفروضات و روشهای مختلف، فرایند پیچیده‌ای است. روشهای متداول برای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه، با توجه به مفروضات مورد استفاده در تخمین هزینه سرمایه سهام، ممکن است به تقریبهای متفاوتی منجرشود، بنابراین قضاوت درست و تجزیه و تحلیل حساسیت به هنگام تلا‌ش جهت تخمین هزینه سرمایه شرکت به منظور کاربردهای مالی و حسابداری ضرورت دارد.



چارچوب نظری



از لحاظ مفهومی، هزینه سرمایه یک شرکت، عبارت است از هزینه فرصت سرمایه‌گذار برای سرمایه‌گذاری در آن شرکت. تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه در شرکت، تلا‌شی در جهت کمی کردن بازده متوسط مورد انتظار کلیه سرمایه‌گذاران در شرکت، شامل: بدهی مرتبط با بستانکاران کوتاهمدت و درازمدتی که به آنها بهره تعلق می‌گیرد، سهامداران ممتاز، و سهامداران عادی است. هزینه سرمایه شرکت به صورت میانگین موزون محاسبه می‌شود که وزنهای آن برحسب ارزشهای منابع مختلف سرمایه تعیین می‌شوند.

در معادله 1 فرمول متداول برای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه یک شرکت نشان داده شده است.

معادله 1:Wi*Kj WACC=

که در اینجا:

Wi= وزن iامین منبع سرمایه می‌باشدn)...,1=(i که براساس ارزش کلی بازار آن منبع در ارتباط با ارزش کل شرکت تعیین می‌شود، و

Ki= بازده مورد انتظار iامین اوراق بهاداراست.

قسمت سمت راست معادله را به هنگامی که فقط دو منبع سرمایه شامل بدهی درازمدت دارای بهره و سهام عادی وجود داشته باشد، می‌توان به صورت معادله ساده شده 2 نشان داد.

معادله 2: WACC= WdKd(1-T)+ WsKs

که در اینجا:

Kd=هزینه مورد انتظار بدهی درازمدت،

T=نرخ نهایی مالیات بردرامد شرکت،

Ks=هزینه مورد انتظار سهام عادی، و

Wd و Ws وزنهای بدهی*درازمدت و سهام عادی در ساختار سرمایه شرکت هستند. توجه داشته باشید که ساختار سرمایه ممکن است برحسب ساختار سرمایه هدف یا ساختار سرمایه بهینه مورد نظر باشد.

به هنگام تعیین وزنهای بدهی و سهام، از ارزشهای بازار به جای ارزش دفتری استفاده شده است زیرا ارزشهای بازار، ارزش شرکت را بهتر منعکس می‌کند. مدلهای قابل استفاده جهت تخمین Ks عبارتند از: الف- مدل تک عامله که مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه‌ای نامیده می‌شود و ب- مدل چند عامله که مدل قیمتگذاری آربیتراژ نامیده می‌شود. در ادامه به‌طور خلا‌صه این دو مدل و مدل سومی به‌نام «مدل بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک»، که تحلیلگران مالی بسیار از آن استفاده می*کنند، بیان خواهد شد.



تخمین هزینه سرمایه سهام با استفاده از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای



برای محاسبه معادله 2، تخمین بازده‌های مورد نیاز (Ki) برای هر عنصر ساختار سرمایه مورد نیاز است. یک مدل قیمتگذاری دارایی مانند مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای می‌تواند یک مجموعه مناسب و از لحاظ نظری سازگار را برای تخمینهای بازده فراهم کند. روش استاندارد مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای می‌گوید که بازده مورد نیاز روی یک دارایی ریسک دار، همانند سهام عادی، به‌طور خطی به یک ریسک تنوع‌ناپذیر مرتبط است که از جهت دیگر به عنوان ریسک «سیستماتیک» شناخته می‌شود. ریسک سیستماتیک، درجه ریسک «پرتفوی بازار» همه داراییهای ریسک پذیر قابل معامله در بازاراست. این ارتباط را می‌توان به‌طور فشرده در معادله 3 خلا‌صه کرد.

معادله 3:‌ Ki=Krf+ßi(km+Krf)

که در آن:

Krf=بازده مورد انتظار روی اوراق بهادار بدون ریسک

Km=بازده مورد انتظار روی عامل ریسک سیستماتیک، به عنوان مثال، بازده پرتفوی بازار، که بوسیله بازده پرتفوی سهام بزرگی مانند استاندارد اند پورز 500(S&P500) ارائه می‌شود، و

ßi = معیار حساسیت iامین اوراق بهادار نسبت به عامل ریسک سیستماتیک است.

بتای شرکت را می‌توان از طریق رگرسیون با استفاده از داده‌های تاریخی بازده سهام (Ks) و نماینده بازده بازار (Km)، تخمین زد. نوعاً به هنگام تخمین این رگرسیون، داده‌های بازده ماهانه مورد استفاده قرار می‌گیرند. بتای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای به هنگامی که تخمینی آینده‌نگر برای هزینه سرمایه سهام انجام می‌شود، دارای اریب خواهد شد. یک تخمین آینده‌نگر برای بازده سهام (Ks) جهت این تجزیه و تحلیل مهم است، زیرا مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای (همینطور مدل قیمتگذاری آربیتراژ) فرض می‌کند که سرمایه*گذاران تصمیمهای سرمایه*گذاریشان را براساس بازدههای مورد انتظار روی همه اوراق بهادار قابل معامله در بازار بنا می*نهند. شرکتهای کارگزاری و تحلیلگر مانند مریل لینچ(Merrill Lynch)، بلوم برگ(Bloomberg)، و ولیولا‌ین (Value Line) جهت به*دست آوردن تخمینهای بتای شرکتهای منتشر شده*شان از ایده مارشال بلوم ( (Marshall Blumجهت کاهش اریب در داده*های تخمینی استفاده کرده*اند و از لحاظ نظری نیز توانایی خود را جهت تهیه تخمینهای بازده آینده*نگر، بهبود بخشیده*اند. تکنیک تعدیل ولیولاین، چنان که در معادله 4 نشان داده شده است به نسبت ساده است.

معادله4: 0.35+0.67ßi = ^βi

که در آن:

βi = بتای تخمینی از معادله شماره 3 با استفاده از داده*های تاریخی سریهای زمانی، و

^βi = بتای تعدیل شده که اریب متوسط برگشت در بتای تخمینی را ارائه می*دهد.

تخمین دو عنصر کلیدی دیگر معادله 3، یعنی نرخ بدون ریسک (Krf) و صرف ریسک بازار (Km-Krf)، نیز مستلزم قضاوت تحلیلگر است.

از زمان ابداع مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای در دهه 1960 جهت تشریح قیمتگذاری داراییها، پیشرفتهای نظری و تجربی متعددی در این زمینه صورت پذیرفته است. به‌ویژه، رابطه مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای تک عامله را که در معادله 3 توصیف شد می*توان جهت منظورکردن عوامل چندگانه ریسک سیستماتیک با استفاده از منطق مبتنی بر «آربیتراژ مالی» تعمیم داد. این رهیافت جدیدتر که مدل قیمتگذاری آربیتراژ نامیده می*شود، صریحا" عوامل ریسک را جدا از عامل پرتفوی بازار منظور می‌کند اما این مدل به وضوح نمی*گوید که عوامل اضافی چه باید باشند، بنابراین محققان مجبور بوده‌اند که به آزمونهای تجربی گسترده متغیرهای متعدد اقتصاد کلا‌ن و مالی جهت یافتن عوامل اضافی که ممکن است قدرت تشریح مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای را بهبود بخشد، اتکا کنند.

دیوید یانگ(David Young) و استفان اوبایرن(Steffan O Byrne) پیشنهاد می*کنند از نرخهای رشد تولید ناخالص داخلی ((GDP واقعی و تورم، همچنین نرخهای بهره به عنوان عوامل اضافی در تخمین(Ks) استفاده شود.

سایر محققان استفاده از یک مدل سه عامله شامل موارد زیر را به عموم عرضه داشته‌اند:

1- «بازده مازاد» یا صرف ریسک برای پرتفوی بازار(Km - Krf از معادله 3)؛

2- بازده روی پرتفویی که تفاوت بین بازده‌های روی گروه کوچکی از سهام سرمایه*گذاری شده و بازده‌های روی گروه بزرگی از سهام سرمایه*گذاری شده را ارائه می‌کند (که از آن به عنوان پرتفوی «کوچک منهای بزرگ» یا عامل «SMB» یاد می‌شود و با اندازه شرکت مرتبط است)؛

3- بازده روی پرتفویی که گویای تفاوت بین بازده روی گروهی از سهام دارای نسبتهای بالا‌ی ارزش بازار به ارزش دفتری و بازده روی یک گروه از سهام با نسبتهای پایین ارزش بازار به ارزش دفتری است (که از آن به عنوان پرتفوی «بالا‌ منهای پایین» یا عامل «HML» یاد می‌شود و با ارزشیابی نسبی شرکت مرتبط است).

این دو بسط از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای مبتنی بر روابط تجربی مشاهده شده بوده و توجیه نظری متقاعدکننده‌ای برای عوامل اضافی ندارند. این امر باعث شده است که تعدادی از شاغلان حرفه به روش پذیرفته*شده‌تر و ساده‌تر این مدل روی آورند. با این حال هنوز هم استفاده از مدل قیمتگذاری آربیتراژ مزایایی را دربردارد که برجسته*ترین آنها این حقیقت است که قدرت تشریح*کنندگی آن برای بازده‌های سهام در دنیای واقعی در مقایسه با مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای بیشتر است.



روش «بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک»



روش دیگر برای تخمین(Ks) بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک (BY+P) است. این روش در میان برخی از شاغلان حرفه از جمله سرمایه*گذار میلیاردری به نام وارن بوفت (Warren Buffett)به خاطر سادگی و تعداد مفروضات محدود، متداول است. این روش دراساس رابطه تجربی ویژه*ای است که فاقد توجیه نظری محض است. با این حال به نظر می*رسد با توجه به اینکه بازده سهام شرکت با داشتن بازده اوراق قرضه شرکت در سررسید (YTM)، و افزودن یک صرف ریسک ثابت به این بازده تخمین*پذیراست، از لحاظ تجربی این روش معتبر باشد. بنابراین، به عنوان مثال، یک شرکت با بازده فعلی اوراق قرضه شرکت در سررسید معادل 7درصد، در صورتی که صرف ریسک ثابت 3درصد به بازده یادشده اضافه شود، دارای بازده سهام (Ks) تخمینی 10درصد خواهد بود. هرچند دلیل نظری برای افزدودن 3درصد صرف ریسک موجود نیست، به نظر می‌رسد که این رابطه برای بسیاری از سهام نسبت به استفاده از یک مدل رسمی همانند مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای خوب و حتی بهتر ‌باشد.



محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه برای شرکتهای جنرال الکتریک و مایکروسافت



در اینجا این موضوع که چگونه معادلا‌ت 1 و 4 جهت تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه یک شرکت درخور استفاده‌اند مورد بررسی قرار می‌گیرد. در این تجزیه و تحلیل از داده‌های 60 ماهه اخیر بازده سهام کلیه سهام موجود در پایگاه داده‌های مرکز تحقیقات قیمتهای اوراق بهادار(CRSP) استفاده شده است.

بازده‌های مازاد بازار (صرف ریسکهای بازار) با کم کردن بازده اوراق خزانه یک ماهه ایالا‌ت متحد از بازده‌های پرتفوی بازار، محاسبه شد. برای عامل پرتفوی بازار، از بازده‌های ماهانه روی شاخص سهام با ارزش موزون موجود در پایگاه یاد شده، استفاده گردید. افزونبر داده‌های پیشگفته، متغیرهای مالی نیز برای تخمین مدل سه عامله یوجین اف فاما(EugeneF.Fama) و کنت فرنچ(KennethFrench) یعنی مدل قیمتگذاری آربیتراژ گردآوری شد.

بنابراین، درمجموع از سه مدل جهت مشتق ساختن تخمینهای میانگین موزون هزینه سرمایه برای شرکتهای جنرال الکتریک و مایکروسافت استفاده شد : 1- بتای تعدیل شده، 2- مدل قیمتگذاری آربیتراژ و 3- بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک.



هزینه سرمایه سهام



در جدول1، بازده سهام (Ks) یعنی هزینه سرمایه سهام با استفاده از روش مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای با بتای تعدیل شده تخمین زده شد و چندین فرض مختلف در مورد صرف ریسک مناسب بازار (Km-Krf) و نرخ ریسک مرتبط با آن (Krf) به‌کار رفته است.




از آنجایی که در بسیاری از وضعیتها تخمین صرف ریسک بازار (Km-Krf) و نرخ بدون ریسک (Krf) با عدم اطمینان روبه*رو می شود، تحلیلگر باید به بهترین قضاوتش اتکا کرده و تجزیه و تحلیلهای حساسیت را جهت کمک به شناسایی اثر مفروضات متفاوت روی خروجی مدل تصمیم مورد استفاده، انجام دهد.

به منظور استفاده از رهیافت مدل قیمتگذاری آربیتراژ، بسادگی می‌توان همان گامهای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای را به منظور تخمین پارامترهای مدل رگرسیون تکرار کرد، با این تفاوت که درمدل اول رگرسیون شامل متغیرهای چندگانه- بازده‌های بازار، عامل «SMB»، و پرتفوی «HML» خواهد بود. تخمینهای بازده سهام«Ks» مشتق شده از تجزیه و تحلیلهای مبتنی بر مدل قیمتگذاری آربیتراژ در جدول2 گزارش شده است.

اکنون، با استفاده از روش بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک (BY+P)، بسادگی می توان بازده مورد انتظار روی اوراق قرضه درازمدت شرکت را تخمین زد و صرف ریسک ثابت 3درصد را جهت تخمین بازده سهام (Ks) شرکت به آن افزود. مشابه با تخمینهای مدل قیمت گذاری آربیتراژ تخمینهای روش بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک درخصوص بازده سهام (Ks) شرکت در جدول 2 گزارش شده است.








هزینه بدهی و ساختار سرمایه



بعد از تخمین هزینه سرمایه سهام، یعنی بازده سهام (Ks)، می‌توان تخمین سایر عناصر میانگین موزون هزینه شرکت جنرال الکتریک و مایکروسافت را انجام داد. برای اغلب شرکتها، این امر شامل تخمین هزینه بعد از مالیات بدهی (که به آن بهره تعلق می‌گیرد) و وزن مرتبط با بدهی در ساختار سرمایه است. به هرحال، برخی شرکتها مانند مایکروسافت، بدهی (و حتی سهام ممتاز) در ساختار سرمایه‌شان ندارند. بنابراین تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت مایکروسافت تا حد زیادی فقط بدین خاطر که هزینه سرمایه سهام آن مورد نیاز است، ساده شده است.

اکنون با داشتن تخمینی از ساختار سرمایه شرکت می‌توان درخصوص گام نهایی محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه شرکتهای جنرال الکتریک و مایکروسافت، یعنی تخمین هزینه پس از مالیات بدهی (که در معادله 2به صورت Kd(1+T) نشان داده شده است) اقدام کرد. این کار نوعاً به وسیله الف- یافتن بازده به سررسید (YTM) یک نمونه از اوراق قرضه عمومی که براساس قضاوت دارای ریسک اعتباری مشابهی برای شرکت است یا ب- استفاده ازبازده به سررسید (YTM) اوراق قرضه معوق یا وامهای بانکی شرکت، صورت می‌پذیرد.



نتایج



جدول 2 یک ستون برای هر شرکت در این تجزیه و تحلیل گزارش می‌کند. سه سطر اول جدول، ساختار سرمایه (برای مثال وزنها) وتخمینهای هزینه بعد از مالیات بدهی (بدهی درازمدت) را برای هر شرکت ارائه می*کند. سه سطر بعدی، تخمینهای هزینه سرمایه سهام را برای هر یک از سه مدل گزارش می‌کند. برای تخمینهای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای با بتای تعدیل شده، از میانگین کلی مقدار (Ks) از جدول1 استفاده شده است (3/9درصد برای مایکروسافت و 7/7درصد برای جنرال الکتریک). این تخمینها را می*توان به عنوان تخمینهایی مبتنی بر متوسط صرف ریسک بازار به میزان 4درصد و متوسط نرخ فاقد ریسک به میزان 33/3درصد پنداشت (که از محاسبه میانگین یک ماهه، پنج ساله، و ده ساله بازدههای اوراق خزانه از جدول 1 حاصل شده*اند). همانگونه که در جدول 2 نشان داده شده است، تفاوتهای درخور ملا‌حظه*ای در تخمینهای بازده سهام (Ks) در بین این سه مدل وجود دارد. برای شرکت جنرال الکتریک، دامنه‌های تخمینهای بازده سهام (Ks) از 65/7درصد (برای روش مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای با بتای تعدیل شده) تا 06/12درصد ( برای مدل قیمتگذاری آربیتراژ) است. هر یک از روشهای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه، از درجه تغییر بااهمیتی برخوردارند. باید یادآوری شود که تخمینهای مدل قیمتگذاری آربیتراژ براساس مدلهای رگرسیونی قرار گرفته*اند که به نظر می*رسد بازده‌های سهام دنیای واقعی را دقیقتر از نتایج رگرسیونهای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای تشریح می‌کنند. برای مثال آماره تعدیل شده R2 شرکت جنرال الکتریک، برای دو مدل یادشده، به ترتیب 66/0 و 51/0هستند. شرکت مایکروسافت نیز بهبود مشابهی را در آماره R2 نشان داد که دارای افزایشی از 34/0 به 49/ 0به هنگام استفاده از روش مدل قیمتگذاری آربیتراژ بود. بنابراین نتایج این ادعا را که مدل قیمتگذاری آربیتراژ اغلب تشریح کننده بهتری درخصوص بازده‌های واقعی سهام نسبت به مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای می‌باشد پشتیبانی می‌کند.

سه ردیف آخر جدول 2، سه مجموعه تخمینهای میانگین موزون هزینه سرمایه را برمبنای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای با بتای تعدیل شده، مدل قیمتگذاری آربیتراژ و روش بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک ارائه می‌کند. با درنظر گرفتن میزان تغییرات در تخمینهای هزینه سرمایه سهام در جدول1، جای تعجب نیست که سه روش محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه نیز منجربه تفاوتهای اساسی شوند. برای مثال میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت جنرال الکتریک دامنه‌ای از 06/6درصد (با استفاده از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای با بتای تعدیل شده) تا 55/8 درصد (براساس مدل قیمتگذاری آربیتراژ) داشته است. تخمینهای شرکت مایکروسافت دارای گستردگی کمتری نسبت به جنرال الکتریک بوده‌اند اما هنوز هم دامنه درخور ملا‌حظه‌ای به میزان5/1درصد (از حد پایین 33/8درصد تا حد بالا‌ی 83/9درصد) دارد. به‌طورکلی، انحرافاتی با همین درجه گزارش شده در جدول 2 (اگر بیشتر نباشد) عموماً به هنگام استفاده از نظریه تخمین هزینه سرمایه در بین شرکتهای دنیای واقعی، یافت می‌شوند.



تغییرات در تخمینهای میانگین موزون هزینه سرمایه



با چنین درجه تغییرات زیادی در میانگین موزون هزینه سرمایه شرکتها، تحلیلگر باید قضاوت را به هنگام انتخاب تخمین نهایی هزینه یاد شده به‌کار گیرد. برای مثال، تحلیلگر ممکن است میانگین ساده‌ای از تخمینهای مختلف میانگین موزون هزینه سرمایه را در نظر گیرد. از لحاظ نظری، این فرایند میانگین‌گیری ممکن است منجربه ایجاد تخمین نهایی دقیقتری از میانگین موزون هزینه سرمایه شود زیرا خطاهای یک روش تخمین ممکن است به‌وسیله خطاهای قابل انتساب به روش دیگر بی‌اثر شوند. به عنوان یک روش جایگزین، تحلیلگر ممکن است اجرای تجزیه و تحلیلهای حساسیت را با استفاده از هر یک از تخمینهای متفاوت میانگین موزون هزینه سرمایه در داخل یک مدل تصمیم خاص- مانند مدل بودجه‌بندی سرمایه‌ای به روش جریان وجوه تنزیل شده (DCF) انجام دهد. تحلیلگر ممکن است دریابد که محاسبه خالص ارزش فعلی (NPV) در مدل مورد نظر تا حدزیادی به وسیله انتخاب تخمینهای بالا‌، پایین یا متوسط تحت تاثیر قرار نمی*گیرد. در این حالت، وی ممکن است احساس اطمینان بیشتری درخصوص تصمیم بودجه‌بندی سرمایه*ای و تخمین ارزشیابی داشته باشد. به هرحال، وقتی که تخمینهای مختلف میانگین موزون هزینه سرمایه منجربه «علا‌ئم» متفاوت بااهمیتی از مدل ارزشیابی می‌شود، مشکل بغرنجی پیش می‌آید. در این حالت افشای حساسیت مدل ارزشیابی در مورد انتخاب روش میانگین موزون هزینه سرمایه ممکن است مناسب باشد. برای مثال وقتی که تخمینهای مدل ارزشیابی نسبت به انتخاب میانگین موزون هزینه سرمایه شدیداً حساس هستند، تحلیلگر می‌تواند تخمینهای ارزشیابی حداقل و حداکثر را گزارش کند تا به درجه اهمیت حساسیت اشاره شود.



منبع : مجله حسابرس

آتی نگر

24 آذر 86







صفحه اصلی عضویت نقشه سایت ارتباط با ما درباره ما FAQ
طراحی و تولید توسط شرکت پارس پورتفولیو

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

**محاسبه هزینه سرمایه واحد تجاری**

ترجمه: احمد سلیمی

مقدمه



سه روش متفاوت تعیین میانگین موزون هزینه سرمایه برای شرکتهای مایکروسافت و جنرال*الکتریک منجر به نتایج متفاوتی برای هر یک از این شرکتها شد. بنابراین، قضاوت دقیق و تجزیه و تحلیل حساسیت، عناصر مهمی برای تخمین قابل اتکای هزینه سرمایه شرکت به شمار می‌روند.

ایده «هزینه سرمایه» برای کاری که حرفه‌ای‌های مالی و حسابداری، مستقیم یا غیرمستقیم، به عنوان بخشی از مشارکتشان در گروههای تصمیمگیری چندوظیفه*ای متقابل انجام می‌دهند، نقشی اساسی دارد. آنها نیاز دارند که تکنیکهایی را برای تخمین هزینه سرمایه به منظور بودجه‌بندی سرمایه‌ای درازمدت، تجزیه*وتحلیل در مورد ادغام و تحصیل شرکتها، کاربرد ارزش افزوده اقتصادی به عنوان شاخص عملکرد مالی در سطح شرکت، سیستمهای تشویقی برای کنترل مالی، استفاده از سود باقیمانده برای ارزیابی عملکرد مالی، تجزیه و تحلیلهای ارزش ویژه و حسابداری سرقفلی خریداری شده، درک کنند و به کار ببرند.

در این مقاله موضوعهای نظری و تجربی مرتبط با تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت مرور می*شود و سپس چندین روش برای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه دو شرکت بزرگ یعنی جنرال الکتریک و مایکروسافت بررسی و استفاده خواهد شد. مشکلترین مسئله در ارتباط با تخمین میانگین یاد شده در یک شرکت، مربوط به هزینه سرمایه سهام(Ks) است که در عمل به علت نیاز به مفروضات و روشهای مختلف، فرایند پیچیده‌ای است. روشهای متداول برای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه، با توجه به مفروضات مورد استفاده در تخمین هزینه سرمایه سهام، ممکن است به تقریبهای متفاوتی منجرشود، بنابراین قضاوت درست و تجزیه و تحلیل حساسیت به هنگام تلا‌ش جهت تخمین هزینه سرمایه شرکت به منظور کاربردهای مالی و حسابداری ضرورت دارد.



چارچوب نظری



از لحاظ مفهومی، هزینه سرمایه یک شرکت، عبارت است از هزینه فرصت سرمایه‌گذار برای سرمایه‌گذاری در آن شرکت. تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه در شرکت، تلا‌شی در جهت کمی کردن بازده متوسط مورد انتظار کلیه سرمایه‌گذاران در شرکت، شامل: بدهی مرتبط با بستانکاران کوتاهمدت و درازمدتی که به آنها بهره تعلق می‌گیرد، سهامداران ممتاز، و سهامداران عادی است. هزینه سرمایه شرکت به صورت میانگین موزون محاسبه می‌شود که وزنهای آن برحسب ارزشهای منابع مختلف سرمایه تعیین می‌شوند.

در معادله 1 فرمول متداول برای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه یک شرکت نشان داده شده است.

معادله 1:Wi*Kj WACC=

که در اینجا:

Wi= وزن iامین منبع سرمایه می‌باشدn)...,1=(i که براساس ارزش کلی بازار آن منبع در ارتباط با ارزش کل شرکت تعیین می‌شود، و

Ki= بازده مورد انتظار iامین اوراق بهاداراست.

قسمت سمت راست معادله را به هنگامی که فقط دو منبع سرمایه شامل بدهی درازمدت دارای بهره و سهام عادی وجود داشته باشد، می‌توان به صورت معادله ساده شده 2 نشان داد.

معادله 2: WACC= WdKd(1-T)+ WsKs

که در اینجا:

Kd=هزینه مورد انتظار بدهی درازمدت،

T=نرخ نهایی مالیات بردرامد شرکت،

Ks=هزینه مورد انتظار سهام عادی، و

Wd و Ws وزنهای بدهی*درازمدت و سهام عادی در ساختار سرمایه شرکت هستند. توجه داشته باشید که ساختار سرمایه ممکن است برحسب ساختار سرمایه هدف یا ساختار سرمایه بهینه مورد نظر باشد.

به هنگام تعیین وزنهای بدهی و سهام، از ارزشهای بازار به جای ارزش دفتری استفاده شده است زیرا ارزشهای بازار، ارزش شرکت را بهتر منعکس می‌کند. مدلهای قابل استفاده جهت تخمین Ks عبارتند از: الف- مدل تک عامله که مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه‌ای نامیده می‌شود و ب- مدل چند عامله که مدل قیمتگذاری آربیتراژ نامیده می‌شود. در ادامه به‌طور خلا‌صه این دو مدل و مدل سومی به‌نام «مدل بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک»، که تحلیلگران مالی بسیار از آن استفاده می*کنند، بیان خواهد شد.



تخمین هزینه سرمایه سهام با استفاده از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای



برای محاسبه معادله 2، تخمین بازده‌های مورد نیاز (Ki) برای هر عنصر ساختار سرمایه مورد نیاز است. یک مدل قیمتگذاری دارایی مانند مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای می‌تواند یک مجموعه مناسب و از لحاظ نظری سازگار را برای تخمینهای بازده فراهم کند. روش استاندارد مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای می‌گوید که بازده مورد نیاز روی یک دارایی ریسک دار، همانند سهام عادی، به‌طور خطی به یک ریسک تنوع‌ناپذیر مرتبط است که از جهت دیگر به عنوان ریسک «سیستماتیک» شناخته می‌شود. ریسک سیستماتیک، درجه ریسک «پرتفوی بازار» همه داراییهای ریسک پذیر قابل معامله در بازاراست. این ارتباط را می‌توان به‌طور فشرده در معادله 3 خلا‌صه کرد.

معادله 3:‌ Ki=Krf+ßi(km+Krf)

که در آن:

Krf=بازده مورد انتظار روی اوراق بهادار بدون ریسک

Km=بازده مورد انتظار روی عامل ریسک سیستماتیک، به عنوان مثال، بازده پرتفوی بازار، که بوسیله بازده پرتفوی سهام بزرگی مانند استاندارد اند پورز 500(S&P500) ارائه می‌شود، و

ßi = معیار حساسیت iامین اوراق بهادار نسبت به عامل ریسک سیستماتیک است.

بتای شرکت را می‌توان از طریق رگرسیون با استفاده از داده‌های تاریخی بازده سهام (Ks) و نماینده بازده بازار (Km)، تخمین زد. نوعاً به هنگام تخمین این رگرسیون، داده‌های بازده ماهانه مورد استفاده قرار می‌گیرند. بتای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای به هنگامی که تخمینی آینده‌نگر برای هزینه سرمایه سهام انجام می‌شود، دارای اریب خواهد شد. یک تخمین آینده‌نگر برای بازده سهام (Ks) جهت این تجزیه و تحلیل مهم است، زیرا مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای (همینطور مدل قیمتگذاری آربیتراژ) فرض می‌کند که سرمایه*گذاران تصمیمهای سرمایه*گذاریشان را براساس بازدههای مورد انتظار روی همه اوراق بهادار قابل معامله در بازار بنا می*نهند. شرکتهای کارگزاری و تحلیلگر مانند مریل لینچ(Merrill Lynch)، بلوم برگ(Bloomberg)، و ولیولا‌ین (Value Line) جهت به*دست آوردن تخمینهای بتای شرکتهای منتشر شده*شان از ایده مارشال بلوم ( (Marshall Blumجهت کاهش اریب در داده*های تخمینی استفاده کرده*اند و از لحاظ نظری نیز توانایی خود را جهت تهیه تخمینهای بازده آینده*نگر، بهبود بخشیده*اند. تکنیک تعدیل ولیولاین، چنان که در معادله 4 نشان داده شده است به نسبت ساده است.

معادله4: 0.35+0.67ßi = ^βi

که در آن:

βi = بتای تخمینی از معادله شماره 3 با استفاده از داده*های تاریخی سریهای زمانی، و

^βi = بتای تعدیل شده که اریب متوسط برگشت در بتای تخمینی را ارائه می*دهد.

تخمین دو عنصر کلیدی دیگر معادله 3، یعنی نرخ بدون ریسک (Krf) و صرف ریسک بازار (Km-Krf)، نیز مستلزم قضاوت تحلیلگر است.

از زمان ابداع مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای در دهه 1960 جهت تشریح قیمتگذاری داراییها، پیشرفتهای نظری و تجربی متعددی در این زمینه صورت پذیرفته است. به‌ویژه، رابطه مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای تک عامله را که در معادله 3 توصیف شد می*توان جهت منظورکردن عوامل چندگانه ریسک سیستماتیک با استفاده از منطق مبتنی بر «آربیتراژ مالی» تعمیم داد. این رهیافت جدیدتر که مدل قیمتگذاری آربیتراژ نامیده می*شود، صریحا" عوامل ریسک را جدا از عامل پرتفوی بازار منظور می‌کند اما این مدل به وضوح نمی*گوید که عوامل اضافی چه باید باشند، بنابراین محققان مجبور بوده‌اند که به آزمونهای تجربی گسترده متغیرهای متعدد اقتصاد کلا‌ن و مالی جهت یافتن عوامل اضافی که ممکن است قدرت تشریح مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای را بهبود بخشد، اتکا کنند.

دیوید یانگ(David Young) و استفان اوبایرن(Steffan O Byrne) پیشنهاد می*کنند از نرخهای رشد تولید ناخالص داخلی ((GDP واقعی و تورم، همچنین نرخهای بهره به عنوان عوامل اضافی در تخمین(Ks) استفاده شود.

سایر محققان استفاده از یک مدل سه عامله شامل موارد زیر را به عموم عرضه داشته‌اند:

1- «بازده مازاد» یا صرف ریسک برای پرتفوی بازار(Km - Krf از معادله 3)؛

2- بازده روی پرتفویی که تفاوت بین بازده‌های روی گروه کوچکی از سهام سرمایه*گذاری شده و بازده‌های روی گروه بزرگی از سهام سرمایه*گذاری شده را ارائه می‌کند (که از آن به عنوان پرتفوی «کوچک منهای بزرگ» یا عامل «SMB» یاد می‌شود و با اندازه شرکت مرتبط است)؛

3- بازده روی پرتفویی که گویای تفاوت بین بازده روی گروهی از سهام دارای نسبتهای بالا‌ی ارزش بازار به ارزش دفتری و بازده روی یک گروه از سهام با نسبتهای پایین ارزش بازار به ارزش دفتری است (که از آن به عنوان پرتفوی «بالا‌ منهای پایین» یا عامل «HML» یاد می‌شود و با ارزشیابی نسبی شرکت مرتبط است).

این دو بسط از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای مبتنی بر روابط تجربی مشاهده شده بوده و توجیه نظری متقاعدکننده‌ای برای عوامل اضافی ندارند. این امر باعث شده است که تعدادی از شاغلان حرفه به روش پذیرفته*شده‌تر و ساده‌تر این مدل روی آورند. با این حال هنوز هم استفاده از مدل قیمتگذاری آربیتراژ مزایایی را دربردارد که برجسته*ترین آنها این حقیقت است که قدرت تشریح*کنندگی آن برای بازده‌های سهام در دنیای واقعی در مقایسه با مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای بیشتر است.



روش «بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک»



روش دیگر برای تخمین(Ks) بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک (BY+P) است. این روش در میان برخی از شاغلان حرفه از جمله سرمایه*گذار میلیاردری به نام وارن بوفت (Warren Buffett)به خاطر سادگی و تعداد مفروضات محدود، متداول است. این روش دراساس رابطه تجربی ویژه*ای است که فاقد توجیه نظری محض است. با این حال به نظر می*رسد با توجه به اینکه بازده سهام شرکت با داشتن بازده اوراق قرضه شرکت در سررسید (YTM)، و افزودن یک صرف ریسک ثابت به این بازده تخمین*پذیراست، از لحاظ تجربی این روش معتبر باشد. بنابراین، به عنوان مثال، یک شرکت با بازده فعلی اوراق قرضه شرکت در سررسید معادل 7درصد، در صورتی که صرف ریسک ثابت 3درصد به بازده یادشده اضافه شود، دارای بازده سهام (Ks) تخمینی 10درصد خواهد بود. هرچند دلیل نظری برای افزدودن 3درصد صرف ریسک موجود نیست، به نظر می‌رسد که این رابطه برای بسیاری از سهام نسبت به استفاده از یک مدل رسمی همانند مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای خوب و حتی بهتر ‌باشد.



محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه برای شرکتهای جنرال الکتریک و مایکروسافت



در اینجا این موضوع که چگونه معادلا‌ت 1 و 4 جهت تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه یک شرکت درخور استفاده‌اند مورد بررسی قرار می‌گیرد. در این تجزیه و تحلیل از داده‌های 60 ماهه اخیر بازده سهام کلیه سهام موجود در پایگاه داده‌های مرکز تحقیقات قیمتهای اوراق بهادار(CRSP) استفاده شده است.

بازده‌های مازاد بازار (صرف ریسکهای بازار) با کم کردن بازده اوراق خزانه یک ماهه ایالا‌ت متحد از بازده‌های پرتفوی بازار، محاسبه شد. برای عامل پرتفوی بازار، از بازده‌های ماهانه روی شاخص سهام با ارزش موزون موجود در پایگاه یاد شده، استفاده گردید. افزونبر داده‌های پیشگفته، متغیرهای مالی نیز برای تخمین مدل سه عامله یوجین اف فاما(EugeneF.Fama) و کنت فرنچ(KennethFrench) یعنی مدل قیمتگذاری آربیتراژ گردآوری شد.

بنابراین، درمجموع از سه مدل جهت مشتق ساختن تخمینهای میانگین موزون هزینه سرمایه برای شرکتهای جنرال الکتریک و مایکروسافت استفاده شد : 1- بتای تعدیل شده، 2- مدل قیمتگذاری آربیتراژ و 3- بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک.



هزینه سرمایه سهام



در جدول1، بازده سهام (Ks) یعنی هزینه سرمایه سهام با استفاده از روش مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای با بتای تعدیل شده تخمین زده شد و چندین فرض مختلف در مورد صرف ریسک مناسب بازار (Km-Krf) و نرخ ریسک مرتبط با آن (Krf) به‌کار رفته است.




از آنجایی که در بسیاری از وضعیتها تخمین صرف ریسک بازار (Km-Krf) و نرخ بدون ریسک (Krf) با عدم اطمینان روبه*رو می شود، تحلیلگر باید به بهترین قضاوتش اتکا کرده و تجزیه و تحلیلهای حساسیت را جهت کمک به شناسایی اثر مفروضات متفاوت روی خروجی مدل تصمیم مورد استفاده، انجام دهد.

به منظور استفاده از رهیافت مدل قیمتگذاری آربیتراژ، بسادگی می‌توان همان گامهای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای را به منظور تخمین پارامترهای مدل رگرسیون تکرار کرد، با این تفاوت که درمدل اول رگرسیون شامل متغیرهای چندگانه- بازده‌های بازار، عامل «SMB»، و پرتفوی «HML» خواهد بود. تخمینهای بازده سهام«Ks» مشتق شده از تجزیه و تحلیلهای مبتنی بر مدل قیمتگذاری آربیتراژ در جدول2 گزارش شده است.

اکنون، با استفاده از روش بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک (BY+P)، بسادگی می توان بازده مورد انتظار روی اوراق قرضه درازمدت شرکت را تخمین زد و صرف ریسک ثابت 3درصد را جهت تخمین بازده سهام (Ks) شرکت به آن افزود. مشابه با تخمینهای مدل قیمت گذاری آربیتراژ تخمینهای روش بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک درخصوص بازده سهام (Ks) شرکت در جدول 2 گزارش شده است.








هزینه بدهی و ساختار سرمایه



بعد از تخمین هزینه سرمایه سهام، یعنی بازده سهام (Ks)، می‌توان تخمین سایر عناصر میانگین موزون هزینه شرکت جنرال الکتریک و مایکروسافت را انجام داد. برای اغلب شرکتها، این امر شامل تخمین هزینه بعد از مالیات بدهی (که به آن بهره تعلق می‌گیرد) و وزن مرتبط با بدهی در ساختار سرمایه است. به هرحال، برخی شرکتها مانند مایکروسافت، بدهی (و حتی سهام ممتاز) در ساختار سرمایه‌شان ندارند. بنابراین تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت مایکروسافت تا حد زیادی فقط بدین خاطر که هزینه سرمایه سهام آن مورد نیاز است، ساده شده است.

اکنون با داشتن تخمینی از ساختار سرمایه شرکت می‌توان درخصوص گام نهایی محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه شرکتهای جنرال الکتریک و مایکروسافت، یعنی تخمین هزینه پس از مالیات بدهی (که در معادله 2به صورت Kd(1+T) نشان داده شده است) اقدام کرد. این کار نوعاً به وسیله الف- یافتن بازده به سررسید (YTM) یک نمونه از اوراق قرضه عمومی که براساس قضاوت دارای ریسک اعتباری مشابهی برای شرکت است یا ب- استفاده ازبازده به سررسید (YTM) اوراق قرضه معوق یا وامهای بانکی شرکت، صورت می‌پذیرد.



نتایج



جدول 2 یک ستون برای هر شرکت در این تجزیه و تحلیل گزارش می‌کند. سه سطر اول جدول، ساختار سرمایه (برای مثال وزنها) وتخمینهای هزینه بعد از مالیات بدهی (بدهی درازمدت) را برای هر شرکت ارائه می*کند. سه سطر بعدی، تخمینهای هزینه سرمایه سهام را برای هر یک از سه مدل گزارش می‌کند. برای تخمینهای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای با بتای تعدیل شده، از میانگین کلی مقدار (Ks) از جدول1 استفاده شده است (3/9درصد برای مایکروسافت و 7/7درصد برای جنرال الکتریک). این تخمینها را می*توان به عنوان تخمینهایی مبتنی بر متوسط صرف ریسک بازار به میزان 4درصد و متوسط نرخ فاقد ریسک به میزان 33/3درصد پنداشت (که از محاسبه میانگین یک ماهه، پنج ساله، و ده ساله بازدههای اوراق خزانه از جدول 1 حاصل شده*اند). همانگونه که در جدول 2 نشان داده شده است، تفاوتهای درخور ملا‌حظه*ای در تخمینهای بازده سهام (Ks) در بین این سه مدل وجود دارد. برای شرکت جنرال الکتریک، دامنه‌های تخمینهای بازده سهام (Ks) از 65/7درصد (برای روش مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای با بتای تعدیل شده) تا 06/12درصد ( برای مدل قیمتگذاری آربیتراژ) است. هر یک از روشهای تخمین میانگین موزون هزینه سرمایه، از درجه تغییر بااهمیتی برخوردارند. باید یادآوری شود که تخمینهای مدل قیمتگذاری آربیتراژ براساس مدلهای رگرسیونی قرار گرفته*اند که به نظر می*رسد بازده‌های سهام دنیای واقعی را دقیقتر از نتایج رگرسیونهای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای تشریح می‌کنند. برای مثال آماره تعدیل شده R2 شرکت جنرال الکتریک، برای دو مدل یادشده، به ترتیب 66/0 و 51/0هستند. شرکت مایکروسافت نیز بهبود مشابهی را در آماره R2 نشان داد که دارای افزایشی از 34/0 به 49/ 0به هنگام استفاده از روش مدل قیمتگذاری آربیتراژ بود. بنابراین نتایج این ادعا را که مدل قیمتگذاری آربیتراژ اغلب تشریح کننده بهتری درخصوص بازده‌های واقعی سهام نسبت به مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای می‌باشد پشتیبانی می‌کند.

سه ردیف آخر جدول 2، سه مجموعه تخمینهای میانگین موزون هزینه سرمایه را برمبنای مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه*ای با بتای تعدیل شده، مدل قیمتگذاری آربیتراژ و روش بازده اوراق قرضه به اضافه صرف ریسک ارائه می‌کند. با درنظر گرفتن میزان تغییرات در تخمینهای هزینه سرمایه سهام در جدول1، جای تعجب نیست که سه روش محاسبه میانگین موزون هزینه سرمایه نیز منجربه تفاوتهای اساسی شوند. برای مثال میانگین موزون هزینه سرمایه شرکت جنرال الکتریک دامنه‌ای از 06/6درصد (با استفاده از مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای با بتای تعدیل شده) تا 55/8 درصد (براساس مدل قیمتگذاری آربیتراژ) داشته است. تخمینهای شرکت مایکروسافت دارای گستردگی کمتری نسبت به جنرال الکتریک بوده‌اند اما هنوز هم دامنه درخور ملا‌حظه‌ای به میزان5/1درصد (از حد پایین 33/8درصد تا حد بالا‌ی 83/9درصد) دارد. به‌طورکلی، انحرافاتی با همین درجه گزارش شده در جدول 2 (اگر بیشتر نباشد) عموماً به هنگام استفاده از نظریه تخمین هزینه سرمایه در بین شرکتهای دنیای واقعی، یافت می‌شوند.



تغییرات در تخمینهای میانگین موزون هزینه سرمایه



با چنین درجه تغییرات زیادی در میانگین موزون هزینه سرمایه شرکتها، تحلیلگر باید قضاوت را به هنگام انتخاب تخمین نهایی هزینه یاد شده به‌کار گیرد. برای مثال، تحلیلگر ممکن است میانگین ساده‌ای از تخمینهای مختلف میانگین موزون هزینه سرمایه را در نظر گیرد. از لحاظ نظری، این فرایند میانگین‌گیری ممکن است منجربه ایجاد تخمین نهایی دقیقتری از میانگین موزون هزینه سرمایه شود زیرا خطاهای یک روش تخمین ممکن است به‌وسیله خطاهای قابل انتساب به روش دیگر بی‌اثر شوند. به عنوان یک روش جایگزین، تحلیلگر ممکن است اجرای تجزیه و تحلیلهای حساسیت را با استفاده از هر یک از تخمینهای متفاوت میانگین موزون هزینه سرمایه در داخل یک مدل تصمیم خاص- مانند مدل بودجه‌بندی سرمایه‌ای به روش جریان وجوه تنزیل شده (DCF) انجام دهد. تحلیلگر ممکن است دریابد که محاسبه خالص ارزش فعلی (NPV) در مدل مورد نظر تا حدزیادی به وسیله انتخاب تخمینهای بالا‌، پایین یا متوسط تحت تاثیر قرار نمی*گیرد. در این حالت، وی ممکن است احساس اطمینان بیشتری درخصوص تصمیم بودجه‌بندی سرمایه*ای و تخمین ارزشیابی داشته باشد. به هرحال، وقتی که تخمینهای مختلف میانگین موزون هزینه سرمایه منجربه «علا‌ئم» متفاوت بااهمیتی از مدل ارزشیابی می‌شود، مشکل بغرنجی پیش می‌آید. در این حالت افشای حساسیت مدل ارزشیابی در مورد انتخاب روش میانگین موزون هزینه سرمایه ممکن است مناسب باشد. برای مثال وقتی که تخمینهای مدل ارزشیابی نسبت به انتخاب میانگین موزون هزینه سرمایه شدیداً حساس هستند، تحلیلگر می‌تواند تخمینهای ارزشیابی حداقل و حداکثر را گزارش کند تا به درجه اهمیت حساسیت اشاره شود.



منبع : مجله حسابرس
برگرفته از سایت پارس آتی نگر

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

اصطلاحات رایج و متداول در بازار سرمایه

تحلیل به روش CANSLIM



این روش توسط W.Oneil بیان گذار یک موسسه تحیقاتی و سرمایه گذاری برای انتخاب سهم عنوان شده است.هر لغت در این کلمه مخفف و نشانه یک عامل کلیدی برای انتخاب یک شرکت از دید W.Oneil می باشد.



7 معیار به ترتیب زیر می باشد:



C: (Current Quarterly Earning per Share) سود دوره های فصلی رشد مناسبی نسبت به مدت زمان مشابه سال گذشته داشته باشد. آن گاه سيگنال مناسب در تحليل CANSLIM دريافت مي‌شود



A: (Annual Earning per Share) سود سالیانه نسبت به 5 سال اخیر رشد مناسبی را تجربه کرده باشد.در صورت وجود رشد مناسب به صورت مرکب و دوره ای آنگاه به روش CANSLIM موقعیت مناسبی برای خرید سهم فراهم است.



N: (New Product, Management New High) اگر شرکت در سال جاری یا آتی اقدام به تولید محصول جدید یا ارائه خدمانی جدید نموده است ؛شرکت از مدیریت لایق و کارآمد بهره مند می باشد و سایر اتفاقات جدید بعلاوه اینکه شرکت به قیمت های جدیدی در دوران معاملاتی خود رسیده است که تاکنون این قیمت ها را تجربه ننموده است می تواند سیگنال مناسبی باشد.



S: (Supply Demand) تقاضای زیاد و عرضه کم می تواند باعث افزایش تقاضا شود و جوی را فراهم کند که قیمت سهم می تواند صعود مستحکمی را آغاز کند. هنگامی که سهامداران عمده سهام شرکت مذکور را خریداری می کنند ؛ می تواند نشان از انتظاراتشان برای افزایش سودآوری آتی شرکت باشد.در این بخش به هر مقدار که سهام شناور سهم کمتر باشد و سهم در اختیار عده کمتری باشد می تواند سیگنال مناسب تری باشد.



L: (Leader) صنعت برتر و سهام پیشرو در هر صنعت را انتخاب کنید . برای این منظور از شاخص قدرت نسبی (RSI) استفاده کنید.



M: (Market Direction) جهت بازار را مشخص نمایید که می توانید از مرور شاخص کل استفاده نمایید. زیرا به اعتقاد W.Oneil جو مثبت یا منفی در بازار می تواند بسیار تاثیر گذار بر سهام باشد.



W.Oneil دسته بندی خود را برای هر کدام از هر هفت معیار به این صورت تقسیم می کند که اگر بین 50-0 باشد سینگال منفی و اگر بین 50 تا 100 باشد سینگال مثبت برای خرید می باشد.

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

مروری بر اصطلاحات رایج و متداول در بازار سرمایه

مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای Capital Asset Pricing Model(CAPM)



این مدل ارتباط بین ریسک و بازده مورد انتظار را توضیح می دهدو در رابطه با قیمت گذاری اوراق بهادار همراه با ریسک استفاده می شود.








Rf= نرخ بازده بدون ریسک

B= ضریب بتا سهم

Rm= بازده مورد انتظار از بازار












ارزش زمانی پول توسط نرخ بازده بدون ریسک Rf در فرمول نشان داده می شود و پاداش سرمایه گذار برای گذاشتن پول در هر سرمایه گذاری در یک دوره زمانی می باشد.



نیمه دیگر فرمول نشاندهنده ریسک است و مقدار پاداشی که سرمایه گذار برای پذیرفتن ریسک اضافی متحمل می شود را حساب می کند که از طریق گذاشتن مقایس سنجیدن ریسک سیستماتیک (بتا) که بازده دارایی ها در بازار در یک محدوده زمانی و پاداش بازار (Rm-Rf) را مقایسه می کند ؛ سنجیده می شود.



مدل CAPM دارای نتایج بسیار مهمی می باشد



یافته های پورتفوی از اوراق بهادار (که تشکیل شده از گروه های مختلف از دارایی ) را تبدیل می کند محاسباتی انجام شدنی به این دلیل که تنها کافیست کواریانس هر دسته از گروه ها را به جای هر دارایی در نظر بگیریم.

2. این مدل بیانگر این واقعیت است که سرمایه گذاری در یک سهم خاص امری بیهوده می باشد زیرا شما اگر تصمیم دارید که سودتان را گسترش بدهید در حالی که ریسکتان را کم کنید تنها با ترکیب مناسب از دارایی ها شدنی می باشد و این ایده تقلید کنندگان از نظریه MPT (نظریه مدرن پورتفولیو) می باشد که به جای خرید یک سهم سعی در تشکیل یک پورتفویی از دارایی ها دارند.

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

اصطلاحات متداول و رایج در بازار سرمایه

موجودی مواد و کالا Inventory



یکی از موارد مهم در ترازنامه موجودی مواد و کالا می باشد که بیانگر نکات زیادی است و برای سهامداران شرکت و توانایی سودآوری شرکت بسیار حائز اهمیت است .





مواد خام (اولیه) ؛ کالای نیمه ساخته شده و کالای ساخته شده به عنوان قسمتی از دارایی های تجاری که آماده یا در حال آماده شدن برای فروش می باشند در نظر گرفته می شود.



موجودی مواد و کالا بیانگر یکی از مهم ترین دارایی ها می باشد که بیشتر شرکت های تولیدی دارا می باشند به این دلیل که گردش موجودی مواد و کالا نشاندهنده یکی از منابع اصلی تولید درآمد و سودهای آتی برای شرکت و سهامداران آن می باشد.



دارا بودن مقدار بالای موجودی مواد و کالا برای مدت زمان زیادی مناسب نمی باشد زیرا برای شرکت هزینه های از قبیل : هزینه های انبارداری ؛ کهنگی ؛ از رده خارج شدن و از بین رفتن را در بردارد و این در حالیست که دارا بودن موجودی ناکافی از مواد یا کالا نیز خوب نمی باشد به این دلیل که فرصت های شرکت برای فروش و پتانسیل های سودآوری شرکت و رشد ارزش بازار سهم آن شرکت را از بین می برد.



لازم به ذکر است بالا بودن موجودی مواد و کالا می تواند بدلیل سیاست شرکت برای فروش در بهترین زمان ممکن یا نشاندهنده مشکل شرکت در فروش کالاهای ساخته شده باشد که باید حتما به علت بالابودن موجودی مواد و کالا توجه شود.



مدیریت موجودی مواد و کالا ؛ پیش بینی و استراتژی مانند برنامه برای به موقع رسیدن مواد اولیه در فرآیند تولید باعث به حداقل رسیدن هزینه ها می شود بدلیل اینکه کالا ها ساخته می شوند یا دریافت می شوند هنگامی که به آن ها نیاز شود.



در تقسیم دارایی ها به دارایی ها جاری و آنی ؛ موجودی مواد و کالا و پیش پرداخت ها و سفارشات به این دلیل که قابلیت نقد شوندگی کمتری نسبت به سایر اقلام دارند در دسته دارایی های آنی قرار نمی گیرند

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

مروری بر اصطلاحات رایج و متداول در بازار سرمایه

نسبت " پی به ای" به نرخ رشد P/E ratio to Growth



این نسبت برای تعیین کردن ارزش سهام تا زمانی که نرخ رشد سود شرکت در نظر گرفته شود ؛ مورد استفاده قرار می گیرد.



نسبت PEG به صورت زیر محاسبه می گرد.





نسبت PEG = )نسبت P/E ( / رشد سود سالیانه



نسبت PEG به صورت وسیعی برای یافتن پتانسیل های قیمتی سهام استفاده می شود و این نسبت توسط بسیاری از تحلیلگران نسبت به نسبت پی به ای ترجیح داده می شود . دلیل این برتری این است که در نسبت PEG نرخ رشد سود شرکت به عنوان یک عامل اساسی در نظر گرفته می شود.



همانند نسبت پی به ای ؛ پایین بودن این نسبت می تواند نشانه ای از این باشد که شرکت زیر ارزش ذاتی می باشد و بالا بودن آن نشانه ای از بالاتر بودن نسبت به ارزش ذاتی می باشد.



این نسبت در حالی که در کنار سایر نسبت های مالی می تواند دید کاملتری به تحلیلگر بدهد بهتر است با نسبت های PEG سایر شرکت های هم صنعت نیز برای مقایسه انتظارات مقایسه شود.



اگر این نسبت برابر 1 باشد به این معناست که انتظارات بازار به سهم مورد نظر با توجه به نرخ رشد شرکت لحاظ شد و نسبت PEG کمتر از یک می تواند بیانگر این اصل باشد که معاملگران ارزشمند بودن سهم را به درستی ارزیابی نکردند یا با توجه به رشد سود سهم نسبت به آینده سودآوری شرکت امیدوار نیستند.



به همین صورت نسبت PEG بزرگتر از یک می تواند بیانگر این اصل باشد که شرکت بالاتر از ارزش ذاتی در حال معامله می باشد یا معامله گران نسبت به وضعیت سود آوری سهم بسیار امیدوار هستند.

[سپهبد]

واقعا خسته نباشید از این همه کپی پیست

[سرمایه گذاری توکا فولاد]

**حباب قیمتی در بازار سرمایه**



تأثیرپذیری عاملان بازار سهام از تغییر قیمت ها چگونه است؟ شاید جالب باشد بدانید که همانند بازار کالا، در بازارهای مالی نیز دارایی ها به دو دسته دارایی های قابل مبادله و دارایی های غیرقابل مبادله تقسیم می‌شوند. در بازار کالایی، تجارت به مفهوم بین المللی آن فرض می شود و لذا در چنین شرایطی، کالاهایی نظیر کالاهای صنعتی کارخانه ای، کالاهای قابل تجارت تلقی شده و کالایی نظیر ساختمان، کالایی غیرقابل تجارت محسوب می شود. در بازارهای مالی نیز دارایی به صورت اوراق بهادار نظیر اوراق مشارکت (قرضه)، اسناد خزانه و سهام شرکت ها را قابل مبادله می‌دانند و دارایی هایی نظیر بانک ها، بیمه ها و صندوق های تأمین اجتماعی را غیرقابل مبادله تلقی می کنند. این تقسیم بندی به منظور تحلیل وضعیت عرضه و تقاضای بازار و درک چگونگی عکس العمل عاملان بازار (فروشندگان و خریداران) نسبت به افزایش و یا کاهش عرضه و تقاضا دارای اهمیت ویژه ای است. با توجه به آن که در این یادداشت قصد ورود به مباحث تخصصی اقتصاد را نداریم، فقط اشاره می کنیم که در بازار دارایی‌های مالی قابل مبادله، محور تصمیم گیری عاملان بازار «قیمت سهام» است و نه نرخ بازگشت یا بـــازده سهام .



به این ترتیب سرمایه گذاران در این بازار تنها به اخبار آخرین وضعیت قیمت ها و تحلیل های پیش بینی نوسانات آتی قیمت چشم دوخته اند. شاید چنین تلقی شود که بحث از قیمت سهام همان بحث از نرخ بازگشت و بازده سهام است در حالی که باید توجه داشت در واقع تغییرات قیمت تنها بخشی از بازده سهام را تشکیل می دهند. با این وجود چون تحلیل قیمت ها برای همگان با سهولت بیشتری انجام می پذیرد لذا محوریت قیمت سهام متداول تر است. البته مسأله این نیست که قیمت سهام به جای بازدهی آن ملاک تصمیم گیری قرار دارد بلکه نکته آن است که در این بازار «قیمت ها» به دلیل «جالب و جذاب بودن» بیشتر از نرخ بازده جلب توجه می کنند و تنها «سهولت جایگزینی» آنها مطرح نیست. به عنوان مثال شرایطی را در نظر بگیرید که سود تقسیم شده بین سهامداران شرکتی که سهام خود را در بازار عرضه کرده است، نتواند در بلندمدت روند صعودی خود را با آهنگ بیشتری نسبت به قبل ادامه دهد در این حالت افزایش ارزش سرمایه آنها از طریق افزایش قیمت سهام بیشتر از سهم آنها از سود تقسیم شده در بازده کل سهام، جلوه نمایی خواهد کرد و طبیعی است که نظر سرمایه گذار تنها معطوف به افزایش «قیمت» سهام خواهد شد.



انتظارات سرمایه گذاران چگونه رفتار آنها را در بورس متأثر می سازد؟ تغییر قیمت ممکن است از تغییرات تقاضا نتیجه شود و تغییرات تقاضا متأثر از عوامل متعددی است که مهمترین آنها عوامل شکل دهنده «انتظارات تقاضاکنندگان» هستند. این عوامل چه پایه و اساس منطقی و عقلایی داشته باشند و چه نداشته باشند به هر حال بر کمیت و کیفیت تقاضا مؤثرند.



منظور از «عقلایی» در اینجا مفهوم اقتصادی آن است به این معنا که به عنوان نمونه در فرآیند عقلایی ارزشگذاری سهام، پیش بینی و برآورد «نرخ بهره» عاملی اساسی به شمار می آید و سود یا زیان سرمایه که متوجه سهامدار می شود از همین پیش بینی نرخ بهره حاصل می شود. تا آنجا که به بحث ما مربوط می شود، چنانچه تقاضاکنندگان (خریداران) در بازار سهام بر این باور باشند (انتظار داشته باشند) که انتظار و باور سایر سرمایه گذاران آن است که در آینده نزدیک نرخ های بهره و یا نرخ تورم (در کشورهایی که عامل نرخ بهره به عنوان متغیر کلان نقش حساسی ندارد) تغییر خواهند کرد. همین امر کافی است که تصمیم گیری ایشان در خصوص خرید یا فروش سهام شکل دیگر به خود بگیرد. فراتر از موضوع فوق، حتی کافی است که تقاضاکنندگان در بازار بورس باور کنند که سایرین به هر قیمتی حاضر به سرمایه گذاری در بورس به عنوان خریدار یا فروشنده سهام هستند. این باور دو بعد اساسی از رفتار عاملان بازار سهام را مشخص می کند. یکی از این ابعاد از نقش بازار سهام و عاملان این بازار قابل استنباط و مشاهده است ولی بعد دوم آنچنان روشن و شفاف نیست. به عنوان مثال برای بعد اول فرض کنید که سرمایه گذاران در بورس از اراده دولت مبنی بر افزایش حجم اعتبارات آگاه شوند و بدانند که فشارهای تورمی در راه است. در این حالت اعلام افزایش حجم اعتبارات قابل وام دهی سیستم بانکی از سوی دولت، موجب کاهش قیمت دارایی ها خواهد شد. چرا که سرمایه گذاران رابطه مستقیمی را بین نرخ بهره رسمی و نرخ بهره بازاری قائل هستند و از نظر ایشان افزایش نرخ بهره رسمی در آینده ای نزدیک قابل انتظار است. همچنین در کشورهایی که سهم بالایی از حجم تجارت بین المللی را دارند، تغییرات در تراز بازرگانی اغلب موجب تغییرات انتظاری در نرخ بهره می شود و این امر یکی از عوامل تغییرات قیمت سهام است. جنبه دیگری از رفتار سرمایه گذاران در بورس نیز قابل تصور است که منظور نظر اصلی ما در این یادداشت است و در ذیل به بررسی آن می پردازیم.



حباب قیمت چگونه شکل می گیرد؟

چنانچه می دانیم انگیزه حداکثرسازی سود و حداقل سازی زیان در سرمایه گذاری، به عنوان معیارهای اصلی تصمیم گیری و مؤثر تحرک صاحبان سرمایه در بورس نیز مثل هر بازار دیگری مطرح هستند، لیکن در برخی از مواقع، رفتاری رخ می دهد که به هیچ وجه مبتنی بر مبانی اساسی حاکم بر بازار سهام نیست. در این حالت حرکت «دسته جمعی و دفعی» سرمایه گذاران برای خرید یا فروش سهام در بورس می تواند قیمت سهام را بدون هیچ گونه توجیه اقتصادی و منطقی متأثر سازد. این پدیده اصطلاحاً به «حباب قیمتی در بورس» معروف است. در خصوص رفتارشناسی سرمایه گذاران در بورس نمی توان به طور قطع مطالب زیادی را اظهار کرد جز این که در برخی از مواقع «ریسک گریزی در بازار» کاهش می یابد و یا سرمایه گذاران اصولاً چنین می اندیشند که رشد بهره وری در آینده بسیار بالاتر از گذشته خواهد بود. این پندارها حرکتی دسته جمعی از سوی خریداران سهام را شکل می دهد و سبب افزایش غیرطبیعی قیمت سهام می شود. همچنین گزینه دیگر آن است که این باور در سرمایه گذاران شکل می گیرد که عوامل مؤثر بر بازار سهام به سرعت رو به وخامت است که در این حالت نیز حرکت جمعی فروشندگان به بازار سبب کاهش ناگهانی یا سقوط قیمت سهام می شود. به هر حال آنچه مسلم است در این حرکت گروهی، سرمایه گذاران فقط به منافع کوتاه مدت خود می اندیشند و اصطلاحاً سفته بازی انگیزه حرکتی آنهاست. جان مینارد کینز، ناجی سرمایه داری جدید و نویسنده کتاب «تئوری عمومی اشتغال، پول و بهره» در این راستا حرف جالبی دارد. وی می گوید: «این عقلایی نیست که برای سرمایه گذاری که شما باور دارید بازده آتی آن 30 باشد 25 بپردازید؛ در حالی که حدس می زنید ارزش بازاری آن در سه ماه بعد 20 خواهد بود»(کینز، ص 155، 1936، متن اصلی). هرچند که این حرف مرد دنیای نظری و عملی بازارهای سرمایه درست است؛ لیکن مدیر یک شرکت یا مؤسسه ای که تعدادی سهامدار در آن سرمایه گذاری کرده اند و درنظر دارد که در بازار سهام با پول مردم با رعایت مبانی و اصول اقتصادی؛ در شرایطی که عده ای با موج سواری و حباب سازی در بورس سود سرشاری را عاید خود می سازند، توسط موکلین خود متهم به بی‌کفایتی و غفلت از شرایط سودساز بازار بورس خواهد شد. در اینجاست که متولیان بازار بورس باید مواظب اوضاع حباب ساز بورس باشند تا «قواعد بازی» حاکم بر بورس از عقلانیت خود منحرف نشود.



حباب قیمت چه شرایطی را بر بورس حاکم می کند؟

در شرایطی که سرمایه گذاران در بازار مالی دارایی های قابل مبادله (مانند سهام)، تصمیمات خود برای خرید و فروش سهام را به جای بازده آن بر مبنای وضعیت قیمت ها در آینده نزدیک پی ریزی می کنند، دیگر مدل های علمی ارزشگذاری دارایی های مالی نظیر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) (که در آن با معین بودن میزان عرضه سهام، تقاضای سهام به دو عامل مهم «سود» و «نرخ رشد سود» بستگی دارد)، از تحلیل رفتارشناسی عاملان بازار بورس عاجز می ماند.

چرا که مدل ها آمده اند تا قدرت تحلیل و پیوند متغیرها را نشان دهند و به عالمان بازار قدرت پیش بینی عطا کنند، در چنین جوی در بازار که باید مطابق معمول میزان عرضه و تقاضا تعیین کننده قیمت باشند و برابری سفارش های خرید و فروش، بازار را به یک قیمت تعادلی برساند، جو حباب ساز بازار بورس باعث می شود که نرخ بازده یا بازگشت سهام به جای آن که قیمت مذکور را تعیین کند خود به وسیله آن معین می‌شود!! در چنین شرایطی که بازار سهام مثل هر بازار دیگر از محور اصلی خود خارج می شود و نمی‌تواند به وظایف اصلی خود که تخصیص کارآیی منابع است بپردازد، تبعات وخیمی قابل انتظار است. یکی از این ابعاد مصیبت بار آن است که خریدارانی که می بایست به کمک علائم بازار، به تفکیک شرکت های با عملکرد ضعیف از شرکت های واقعاً موفقی که برای سرمایه گذاری مناسب هستند بپردازند در انتخاب خود دچار گمراهی می شوند. به این مفهوم که در شرایط حباب، ارزشگذاری سهام شرکت ها بر مبنای عملکرد واقعی آنها انجام نمی شود و قیمت ها دیگر به عنوان یک نماگر (indicator) عملکرد آنها را نمی تواند نشان دهد و راهنمای صادقی برای تخصیص سرمایه ها و هدایت آنها برای حضور در جایی که بیشترین کارآیی را دارند دیگر به حساب نمی آید.



شرایط حباب قیمتی چقدر برای بازار بورس مشکل ساز است؟

نکته قابل توجه آن است که اصولاً در تاریخ بازارهای مالی، بازارهای سهام همواره با نوسانات سوداگرانه مواجه بوده اند لیکن مسأله مهم در اینجا کیفیت و کمیت غیرطبیعی این نوسانات است. در این خصوص شواهد تاریخی گواه صادقی هستند. به عنوان مثال حباب سال 1720 دریای جنوب، حباب می‌سی‌سی‌پی، سقوط بزرگ وال استریت در چهارم اکتبر سال 1929 (که رکود جهانی را در پی داشت) و سقوط بازارهای مالی و سهام در نوزدهم اکتبر 1987(دوشنبه سیاه در وال استریت)، اقتصادهای ملی، منطقه ای و جهانی را با بحران همه جانبه مواجه کرده اند. سخن آخر آن که دبیرکل بورس تهران، به درستی به عرضه به موقع سهام تکیه دارند؛ چرا که شواهد تاریخی در کشورهای OECD نیز حکایت از آن دارند که چنانچه اعلام ظهور و حباب با تمهیداتی نظیر تسهیل و گسترش خصوصی‌سازی شرکت های دولتی و عرضه سهام از سوی سهامداران بزرگ چون صندوق های سرمایه‌گذاری بیمه و تأمین اجتماعی همراه شود، بازار سرمایه از ترکش‌های حباب قیمتی و حملات دسته‌جمعی سوداگرانه خرید و فروش جان سالم به در خواهد برد؛ چرا که نوسانات قابل پیش بینی و مبتنی بر اصول اقتصادی جزء ذات یک بازار سرمایه است.

نويسنده :

دکتر احمد یزدان پناه - استاد دانشگاه



منبع : پایگاه اطلاع رسانی انجمن های علمی حسابداران